通過回顧民企、煤炭、城投甚至是地產(chǎn)等多輪債務(wù)壓力變化，發(fā)現(xiàn)其難逃與“周期”的干系。基本面周期輪動、政策松緊演變和融資環(huán)境周期轉(zhuǎn)換對債務(wù)壓力均有明顯的影響。2023經(jīng)濟企穩(wěn)修復(fù)，資金寬松適度，風(fēng)險顯著緩解，我們該如何把握新一輪周期視角下的板塊投資機會？是本期報告意圖闡述的核心。

▍一波即平一波又起，債務(wù)壓力成為市場熱點。

【資料圖】

受2022年末政策優(yōu)化以及理財“贖回潮”的影響，債券市場迎來一波劇烈調(diào)整，信用利差也快速抬升，也將市場的關(guān)注點帶到債市調(diào)整上。此后在資金面的放松，以及政策維穩(wěn)措施下，信用利差沖高回落，債市調(diào)整也告一段落。而在跨年節(jié)點上，遵義道橋發(fā)布關(guān)于推進銀行貸款重組事項的公告，此后又有銀行主體在贖回選擇上出現(xiàn)行為調(diào)整。一波即平一波又起，債市調(diào)整的熱度剛有下降，諸多輿情的出現(xiàn)再次將對債務(wù)壓力的討論推向輿論中心。

▍寬松的融資環(huán)境通常使得債務(wù)壓力“水漲船高”，進而滋生風(fēng)險。

2016年民營企業(yè)寬松的融資環(huán)境使得民企債發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，“各式各樣”的民營企業(yè)均加入信用債市場，導(dǎo)致中低等級發(fā)行主體占比過高，也為后期風(fēng)險外溢埋下了伏筆。2020年在“寬信用”的導(dǎo)向下，城投融資環(huán)境邊際放松，帶動城投債發(fā)行月度集中，也為后期到期壓力月度集中做下鋪墊。寬松的融資環(huán)境通常造成債券集中發(fā)行的場面，從而使得到期壓力也更為集中，當(dāng)債務(wù)“到期潮”遇上“嚴監(jiān)管”后，償債壓力也因此“水漲船高”。

▍行業(yè)基本面的周期輪動對相關(guān)企業(yè)償債壓力有較大影響。

煤炭行業(yè)景氣度下降導(dǎo)致部分煤企盈利能力下滑，使得償債能力受限，信用風(fēng)險外溢；地產(chǎn)“三道紅線”政策出臺使得地產(chǎn)再融資環(huán)境趨緊，地產(chǎn)行業(yè)遇冷，地產(chǎn)債迎來“違約潮”。通過回顧煤炭和地產(chǎn)周期，可以發(fā)現(xiàn)基本面的變化對償債壓力的影響是毋庸置疑的。當(dāng)行業(yè)景氣度下滑時，通常會導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況受限，現(xiàn)金流受到較大影響，從而使得企業(yè)償債能力下降。反之，當(dāng)行業(yè)基本面明顯改善后，企業(yè)經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)優(yōu)，相關(guān)企業(yè)償債能力也隨之提高。

▍政策的周期性松緊變化為周期影響的核心。

償債壓力的變化受基本面周期輪動、政策松緊演變和融資環(huán)境周期轉(zhuǎn)換的影響，而基本面與融資環(huán)境的變化又由政策端來決定，因此政策的周期性松緊變化為周期影響的核心。具體來看，在民企債務(wù)和城投債壓力周期中，政策的周期性放松導(dǎo)致融資環(huán)境邊際寬松；而在煤炭與地產(chǎn)的周期變化中，監(jiān)管政策的收緊導(dǎo)致行業(yè)景氣度下滑。除此之外，監(jiān)管加強也會直接導(dǎo)致再融資環(huán)境趨緊，使得償債壓力上升。

▍信用展望：市場博弈階段，防守價值凸顯。

重點關(guān)注穩(wěn)定區(qū)域的避險品類，且久期控制在2年以內(nèi)；煤炭作為我國能源“壓艙石”的作用不會輕易改變，預(yù)計2023年煤炭行業(yè)的高景氣度仍將持續(xù)，可重點關(guān)注煤炭資源稟賦較優(yōu)地區(qū)的煤炭債投資價值；鋼鐵行業(yè)基本面恢復(fù)仍需時間，拐點仍不明確，應(yīng)合理運用前瞻性指標把握鋼鐵債的配置時機，并關(guān)注高資質(zhì)的鋼鐵央國企布局性價比；2023年地產(chǎn)板塊將面臨友善的政策環(huán)境，地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)分化仍存，央國企地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?，部分投資者也可關(guān)注資產(chǎn)負債表優(yōu)化后的存量龍頭民企。

▍風(fēng)險因素：

經(jīng)濟基本面回暖不及預(yù)期；信用違約風(fēng)險頻發(fā)；貨幣政策、財政政策超預(yù)期等。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

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