剛剛過(guò)去的這一年中，發(fā)生了很多不可預(yù)見(jiàn)的重大事件，近年來(lái)鮮有先例。

(資料圖)

這一年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了金融危機(jī)的研究者?！拔C(jī)”一次頻頻被提及，Polycrisis（多重危機(jī)）成為流行熱詞，用來(lái)形容當(dāng)前種種經(jīng)濟(jì)與非經(jīng)濟(jì)事件沖擊下錯(cuò)綜復(fù)雜的情況?！癙ermacrisis”（長(zhǎng)久危機(jī)）一詞也被《柯林斯詞典》選為2022年度詞匯?！氨^者正確，樂(lè)觀者前行”。市場(chǎng)的每一次震蕩和波動(dòng)，都是對(duì)投資者的考驗(yàn)。往前看，未來(lái)依舊被不確定性的迷霧籠罩著，對(duì)未知的恐慌與不安讓一部分人或停滯不前錯(cuò)失良機(jī)，或行差踏錯(cuò)鎩羽而歸；也讓一部分人堅(jiān)定信心謀定而后動(dòng)，進(jìn)而從市場(chǎng)中獲利。

回顧過(guò)去，歷史上市場(chǎng)有過(guò)許多動(dòng)蕩和危機(jī)的時(shí)刻，但依舊誕生了一些經(jīng)過(guò)危機(jī)淬煉的偉大投資者?；蛟S從下面這四位經(jīng)久不衰的投資巨星身上，從他們成功的投資經(jīng)驗(yàn)和哲學(xué)中，能夠得到一些啟示?！禨uperstar Investors》[1]是AQR曾經(jīng)發(fā)布的一篇論文，研究者們?cè)噲D用因子（factor）或風(fēng)格（style）投資來(lái)解釋巴菲特、索羅斯、林奇和格羅斯的投資表現(xiàn)，以確定他們的智慧是否可以系統(tǒng)化，將他們的理念廣泛應(yīng)用時(shí)是否仍然能夠產(chǎn)生alpha。

01

伯克希爾·哈撒韋：價(jià)值、質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)（和杠桿）

"無(wú)論我們談?wù)摰氖且m子還是股票，我都喜歡在打折時(shí)購(gòu)買優(yōu)質(zhì)商品。"——沃倫·巴菲特，2008年伯克希爾·哈撒韋公司年報(bào)

研究選取了伯克希爾·哈撒韋（以下簡(jiǎn)稱BRK）在1977年1月至2016年5月期間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，盡管BRK在這期間的平均年回報(bào)率遠(yuǎn)高于美股（17.6% vs 6.9%），但它的波動(dòng)率也更高。對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行調(diào)整后，BRK的夏普比率為0.74，而美股的夏普比率為0.45。BRK對(duì)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子也產(chǎn)生了顯著的alpha。然而，當(dāng)控制了巴菲特在其著作中描述的一些投資風(fēng)格因子時(shí)，這種alpha在統(tǒng)計(jì)上就變得不顯著了。所以，這里的"巴菲特因子"是：

- 市場(chǎng)（Market）：來(lái)自Kenneth French數(shù)據(jù)庫(kù)的美股市場(chǎng)因子

- 價(jià)值（Value）：來(lái)自Kenneth French數(shù)據(jù)庫(kù)的HML(High-Minus-Low)因子

- 低風(fēng)險(xiǎn)（Low-Risk）：AQR數(shù)據(jù)庫(kù)中的 " Betting-Against-Beta "（BAB）因子

- 質(zhì)量（Quality）：AQR數(shù)據(jù)庫(kù)中的 "Quality-Minus-Junk"（QMJ）因子將這些因子進(jìn)行回歸，結(jié)果如下表所示：

每一個(gè)“巴菲特因子”在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的（即t值都大于2），表明這些投資風(fēng)格因子都在BRK的成功中發(fā)揮了作用。為了進(jìn)一步說(shuō)明每種因子的重要程度，可以參考基于回歸結(jié)果的歸因分析。

伯克希爾·哈撒韋之所以能夠獲得高出市場(chǎng)的超額回報(bào)，方法之一是通過(guò)其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲得廉價(jià)的杠桿，使其能夠獲得比大多數(shù)傳統(tǒng)投資者更多的此類風(fēng)格敞口。另外，由于過(guò)去的40年里，BRK的股票市場(chǎng)敞口（或者說(shuō)beta）已經(jīng)下降了（這意味著股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來(lái)的回報(bào)減少），但beta在下跌的過(guò)程中存在著較大的波動(dòng)，這就引出了一個(gè)有趣的問(wèn)題：“策略性市場(chǎng)敞口”（tactical market exposure）是否是BRK的一個(gè)額外的回報(bào)來(lái)源？

換句話說(shuō)，BRK長(zhǎng)期以來(lái)優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是否與市場(chǎng)擇時(shí)有關(guān)？為此，可以引入了一個(gè)“策略性beta”（tactical beta）來(lái)驗(yàn)證這個(gè)問(wèn)題。當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)良好/不佳時(shí)，這個(gè)策略性beta值較高/較低，將意味著把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力。數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)敞口的變化與市場(chǎng)收益之間沒(méi)有任何明顯的關(guān)聯(lián)。

這就表明，BRK長(zhǎng)期亮眼的業(yè)績(jī)記錄，可能與市場(chǎng)擇時(shí)的關(guān)系不大，更多的是與回報(bào)豐厚的投資風(fēng)格因子有關(guān)。

02

PIMCO總回報(bào)基金：高收益信貸，短久期，做空波動(dòng)率

“從技術(shù)層面上來(lái)講，我/我們公司傾向于做空波動(dòng)率并以多種形式賺取「利差」，包括通過(guò)期權(quán)和期貨、抵押貸款市場(chǎng)提前償付風(fēng)險(xiǎn)，以及采用子彈策略而不是收益率低的啞鈴策略等。在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，這些做法獲得了獎(jiǎng)賞?！薄葼枴じ窳_斯，《Investment Outlooks》，2013年4月

PIMCO總回報(bào)基金(以下簡(jiǎn)稱TRF)可以說(shuō)是全球最負(fù)盛名的債券基金。自1987年TRF成立以來(lái)，比爾·格羅斯一直是該基金的掌門人，直到2014年他才離開(kāi)PIMCO。

格羅斯在其擁有眾多讀者的著作《Investment Outlooks》中，描述了TRF表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)的策略，這種策略包括整合多種收益來(lái)源，以及嘗試把握時(shí)機(jī)。

對(duì)于前者，其中許多收益來(lái)源是不同形式的套利交易。許多債券經(jīng)理將其簡(jiǎn)單地概括為“持有短期BBB債券”，這是幾十年來(lái)廣為人知的策略。盡管TRF的實(shí)際持有范圍要廣得多（包括抵押貸款、通脹掛鉤債和新興市場(chǎng)債）。

但研究發(fā)現(xiàn)，TRF的平均超額收益的很大一部分可以用短久期債券的敞口（利用衍生品達(dá)到與基準(zhǔn)Barclay’s US Aggregate（巴克萊美國(guó)綜合債券指數(shù)）類似的久期）以及承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋。

另一個(gè)超額收益來(lái)源則是：做空波動(dòng)率?？偟膩?lái)說(shuō)，就是通過(guò)做空固定收益期權(quán)來(lái)獲取波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

因此，用來(lái)解釋TRF平均回報(bào)的四個(gè)因子為：

- 市場(chǎng)（Market）：巴克萊美國(guó)綜合債券指數(shù)

- 信用（Credit）：5年期美國(guó)高收益CDX指數(shù)

- 低風(fēng)險(xiǎn)（Low-Risk）：做多2年期和5年期，相對(duì)于做空10年期和30年期美國(guó)債券期貨的期限中性因子

- 做空波動(dòng)率（Short Volatility）：賣出1個(gè)月、30-delta strangles的10年期國(guó)債期貨

回歸結(jié)果顯示，這些因子可以解釋大部分的平均收益，每個(gè)因子在統(tǒng)計(jì)上都有顯著的敞口。

值得注意的是，對(duì)TRF敞口上的分析沒(méi)有包含任何時(shí)間變化。這意味著，策略性擇時(shí)（tactical timing）對(duì)TRF成功的重要性可能比許多投資者想象的要小。

然而，TRF也以對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)有著準(zhǔn)確的把握而著稱，例如對(duì)美國(guó)國(guó)債久期（有時(shí)是美元走勢(shì)）策略性擇時(shí)，以及PIMCO的大量研究都集中在長(zhǎng)周期和短周期押注上。

研究還發(fā)現(xiàn)，“beta擇時(shí)”的成功好壞參半：當(dāng)涉及到基準(zhǔn)的擇時(shí)敞口時(shí)（這里為久期擇時(shí)），市場(chǎng)擇時(shí)和基準(zhǔn)表現(xiàn)亮眼/不佳之間沒(méi)有相關(guān)性。

換言之，久期擇時(shí)（雖然是TRF的一個(gè)特點(diǎn)）平均而言似乎也并沒(méi)有增加多少價(jià)值。相比之下，信貸擇時(shí)可能更具附加價(jià)值。具體來(lái)說(shuō)，TRF在金融危機(jī)后（信貸表現(xiàn)良好的時(shí)期）增加了對(duì)信貸溢價(jià)的敞口。

03

量子基金：小盤股、（無(wú)處不在的）趨勢(shì)和基本貨幣交易

“我們?cè)噲D捕捉早期的新趨勢(shì)以及后期的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。因此，我們傾向于穩(wěn)定市場(chǎng)，而不是擾亂市場(chǎng)。我們這樣做不是為了公共服務(wù)。這就是我們賺錢的風(fēng)格?！薄獑讨巍に髁_斯

喬治·索羅斯是最早的一批對(duì)沖基金經(jīng)理，也可以說(shuō)是有史以來(lái)最成功的對(duì)沖基金經(jīng)理之一。他專注于全球宏觀戰(zhàn)略，尤其以貨幣交易而聞名。

索羅斯最成功的基金之一是量子基金（Quantum Fund），該基金最為著名的事件是1992年英國(guó)貨幣危機(jī)期間賣空英鎊，該交易獲利約10億美元，并使得索羅斯被稱為“讓英格蘭銀行破產(chǎn)的人”

索羅斯還因發(fā)展繁榮/蕭條周期和反身性理論（Reflexivity）而聞名，該理論基于價(jià)格和基本面之間的負(fù)反饋和正反饋（強(qiáng)調(diào)自我加強(qiáng)的正反饋的作用）。

鑒于他對(duì)趨勢(shì)和貨幣的關(guān)注，研究中的"量子基金因子 "是：

- 市場(chǎng)（Market）：來(lái)自Kenneth French的數(shù)據(jù)庫(kù)的美國(guó)股票市場(chǎng)因素- 趨勢(shì)（Trend）

· 股票方面，來(lái)自Kenneth French數(shù)據(jù)庫(kù)中的UMD因子

· 宏觀資產(chǎn)類別中，來(lái)自AQR數(shù)據(jù)庫(kù)的時(shí)間序列動(dòng)量（TSMOM）因子

- 貨幣（Currencies）

· 動(dòng)量（Momentum）：使用跟蹤1年期的股市動(dòng)量，適用于G10貨幣

- 價(jià)值（Value）：購(gòu)買力平價(jià)應(yīng)用于G10markets同樣用這些因子進(jìn)行回歸分析和收益歸因。

結(jié)果顯示，趨勢(shì)/動(dòng)量因子對(duì)于所選時(shí)期的平均回報(bào)具有很大的貢獻(xiàn)。

通常情況下，對(duì)沖基金經(jīng)理都偏向于做多股票，索羅斯也不例外。量子基金在這20年里的平均市場(chǎng)beta系數(shù)為0.6。然而，在這個(gè)平均數(shù)附近，beta系數(shù)有著較大差異，如下圖所示：

從圖中rolling beta（紫線）和同期市場(chǎng)回報(bào)（綠點(diǎn)）的變化情況來(lái)看，20世紀(jì)90年代初減少市場(chǎng)敞口的決定似乎降低了價(jià)值（因?yàn)檫@一時(shí)期的股票市場(chǎng)取得了正收益），而增加市場(chǎng)敞口的決定似乎在20世紀(jì)90年代末科技泡沫期間起到了積極作用。在20年的樣本中，“策略性beta”和回報(bào)之間存在正相關(guān)關(guān)系，這表明索羅斯能夠通過(guò)市場(chǎng)擇時(shí)提高alpha。

04

麥哲倫基金：小盤股，動(dòng)量......以及很高的Alpha

“25年后的彼得·林奇：不僅僅是「投資于你所熟知的東西」。這位昔日的共同基金搖滾明星表示，這條著名的建議并沒(méi)有看上去那么簡(jiǎn)單?！薄狢hana R. Schoenberger（2015）《華爾街日?qǐng)?bào)》，2015年12月6日

1977年5月至1990年5月，彼得·林奇執(zhí)掌富達(dá)麥哲倫基金（Fidelity’s Magellan Fund）。在此期間，共同基金從約2000萬(wàn)美元增長(zhǎng)至140億美元（同時(shí)考慮回報(bào)和資金流入），并實(shí)現(xiàn)了平均高于現(xiàn)金收益21%的佳績(jī)（而同期股市的超額收益為7%）。

林奇也像前面提到的其他投資巨星一樣，公開(kāi)了自己的投資理念，并就此撰寫(xiě)了多本著作。相比之下，他的投資投資哲學(xué)并不像其他人那么簡(jiǎn)約：他為不同類別的公司制定了不同的清單，這使得通過(guò)廣泛的因子評(píng)估麥哲倫基金過(guò)往的業(yè)績(jī)變得更加困難（可能相關(guān)性也沒(méi)那么高）。

因此，研究者選用了一些學(xué)術(shù)界最為常用的因子作為“林奇因子”，其分別是：

- 市場(chǎng)（Market）：Kenneth French數(shù)據(jù)庫(kù)中的美股因子和巴克萊美國(guó)綜合債券指數(shù)

- 規(guī)模（Size）：Kenneth French數(shù)據(jù)庫(kù)中的SMB因子

- 價(jià)值（Value）：Kenneth French數(shù)據(jù)庫(kù)中的HML因子

- 動(dòng)量（Momentum）：Kenneth French數(shù)據(jù)庫(kù)中的UMD因子

- 質(zhì)量（Quality）：AQR數(shù)據(jù)庫(kù)中的QMJ因子

- 低風(fēng)險(xiǎn)（Low-Risk）：AQR數(shù)據(jù)庫(kù)中的BAB因子

如圖所示，麥哲倫基金的優(yōu)異表現(xiàn)似乎部分來(lái)自于承擔(dān)了比市場(chǎng)更大的風(fēng)險(xiǎn)，以及獲得了小盤股和動(dòng)量溢價(jià)。另外還有一些價(jià)值溢價(jià)的敞口，但規(guī)模較小。

雖然質(zhì)量（quality）溢價(jià)的敞口在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著（t統(tǒng)計(jì)量低于2），但作者認(rèn)為，即使系統(tǒng)地應(yīng)用，"質(zhì)量"也是最復(fù)雜的投資風(fēng)格因子之一，因此可能更難衡量。

所以，林奇一直以來(lái)的令人印象深刻的業(yè)績(jī)似乎是在低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敞口為負(fù)值的情況下實(shí)現(xiàn)的(這與巴菲特不同，后者利用了低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。

鑒于麥哲倫基金回歸和歸因中令人矚目的超過(guò)8%的alpha，自然會(huì)將市場(chǎng)擇時(shí)作為超額收益的潛在來(lái)源。然而，研究的結(jié)果表明，擇時(shí)的優(yōu)勢(shì)微乎其微（如果有的話）。這表明，與市場(chǎng)擇時(shí)相比，選股才是麥哲倫基金成功的一個(gè)更重要的因素。

05

結(jié)論：向大師學(xué)習(xí)

“但我承認(rèn)的一點(diǎn)是……我們所有人，甚至像巴菲特、索羅斯、福斯這樣的老前輩，是的，我也是，都是在投資者可能經(jīng)歷的最有利的時(shí)期，最有吸引力的時(shí)期踏入這個(gè)領(lǐng)域的。自20世紀(jì)70年代初以來(lái)……一個(gè)投資者如果承擔(dān)了邊際風(fēng)險(xiǎn)，明智地利用了杠桿效應(yīng)，并巧妙的避開(kāi)了周期性的去杠桿化資產(chǎn)撤出潮，就可以（在某些情況下）獲得「?jìng)ゴ蟆沟墓鸸?。”——比爾·格羅斯，《Investment Outlook》，2013年4月

《Superstar Investors》的最后提出了三點(diǎn)結(jié)論。

首先，許多偉大投資者的成功，并不是運(yùn)氣或偶然，而是長(zhǎng)期投資于歷史上產(chǎn)生超額收益的投資風(fēng)格的回報(bào)。

第二，文中分析的因子（或風(fēng)格）在從固定收益投資組合到全球宏觀對(duì)沖基金的許多情況下都是成功的。但對(duì)基金經(jīng)理的選擇有著明顯的影響，也就是說(shuō)，無(wú)論基金經(jīng)理是基本面投資還是量化投資、是傳統(tǒng)投資還是另類投資：投資者應(yīng)了解哪些風(fēng)格（如果有的話）是基金經(jīng)理投資流程的一部分，并判斷是否存在與這些風(fēng)格相關(guān)的正預(yù)期回報(bào)。

第三，僅靠因子（或風(fēng)格）不足以取得成功；還需要耐心、能力和長(zhǎng)期的持之以恒。

無(wú)論跑贏市場(chǎng)的業(yè)績(jī)是來(lái)自“alpha”還是“beta”，投資者如今都面臨著傳統(tǒng)資產(chǎn)類別得低預(yù)期回報(bào)。鑒于這些不利因素，任何額外的非市場(chǎng)收益來(lái)源都可能特別有價(jià)值。雖然歷史上跑贏市場(chǎng)的主要方式是通過(guò)alpha或簡(jiǎn)單地承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，但投資者現(xiàn)在可以獲得一系列其他風(fēng)格的溢價(jià)；因此有可能通過(guò)多種途徑獲得長(zhǎng)期成功。

正如《Superstar Investors》開(kāi)頭巴菲特的那句話：

"45年前，本·格雷厄姆教導(dǎo)我，在投資中，不一定要做出非凡的事情才能取得非凡的成就。"

最后，再用《偉大的博弈》中的一段話作為本篇的結(jié)尾：

“盡管有數(shù)不清的海難，人類依然揚(yáng)帆出海，同樣的道理，盡管有無(wú)數(shù)次金融危機(jī)，人們依然會(huì)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)中去，辛勤地買低賣高，懷著對(duì)美好未來(lái)的憧憬，將手里的資金投入到市場(chǎng)，去參與這場(chǎng)偉大的博弈。正是這樣，通過(guò)參與這場(chǎng)偉大的博弈，人類在游戲規(guī)則內(nèi)追逐自身利益的同時(shí)，推動(dòng)著一只‘無(wú)形的手’——使這個(gè)世界變得更加富足，更加豐富多彩。”

[1] Brooks, Tsuji and Villalon，“Superstar investor”，Journal of Investing, 2019.

（作者張曉泉為清華大學(xué)Irwin and Joan Jacobs講席教授）

標(biāo)簽： 麥哲倫基金 投資風(fēng)格 超額收益 量子基金 債券指數(shù)