隨著全面實行注冊制改革的正式啟動，中國資本市場邁入了一個全新的階段。歷時三十多年的審批、核準(zhǔn)制即將退出歷史舞臺。這不僅是資本市場改革發(fā)展歷史上的里程碑，也是市場生態(tài)的重塑。

【資料圖】

市場生態(tài)的變化，會給不同參與主體帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

未來，投資者結(jié)構(gòu)將如何變化？哪些公司會享有更高的估值溢價？一二級市場價差會如何變化？注冊制時代，散戶通過炒股賺錢的難度是否會增加？

2月9日，第一財經(jīng)舉行全面注冊制改革“五日談”系列線上直播討論會第四期，邀請興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王德倫，LRI江遠(yuǎn)投資創(chuàng)始人、CEO 張江，華鑫證券首席策略分析師嚴(yán)凱文，太平洋證券首席策略分析師張冬冬，聚焦注冊制時代的“價值投資”。

對A股短期走勢影響不大

從上市公司的業(yè)績、流動性和風(fēng)險偏好等多個角度出發(fā)，全面注冊制實施后，會如何影響A股市場？又會對市場生態(tài)、流動性帶來怎樣的變化？

“不要高估對市場短期的影響，也不能低估對市場長期的影響?！蓖醯聜愓f，從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的經(jīng)驗來看，注冊制對A股短期走勢影響不大。歷史復(fù)盤來看，短期內(nèi)注冊制推行后，主要股指有漲有跌，成長和價值的表現(xiàn)差異不大，結(jié)果的差異主要還是取決于注冊制推出的具體時間，注冊制本身不是決定性因素。

王德倫以三個板塊舉例。2019年1月，科創(chuàng)板試點(diǎn)啟動時，市場正處于上漲初期，后續(xù)成長股占優(yōu)的原因，在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和海外流動性由收緊轉(zhuǎn)為寬松。2020年4月，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制方案通過，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)處于疫后修復(fù)階段，海內(nèi)外流動性寬松共振，價值股短期表現(xiàn)略好于成長股。北交所注冊制推出時，市場則處于情緒高點(diǎn)，后續(xù)指數(shù)在海外流動性收緊下以下跌為主。

嚴(yán)凱文也認(rèn)為，注冊制不會改變 A 股整體走勢方向，中長期來看，A 股整體方向仍取決于自身基本面。全面注冊制改革有助于提升市場信心，A 股估值體系可能會進(jìn)一步向成熟市場靠攏。此外，全面注冊制度對主板市場的流動性影響也相對有限。

“目前各板塊定位都有明確的劃分，主板實行注冊制，也不意味著放松質(zhì)量要求，反而審核把關(guān)更加嚴(yán)格。在交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變的前提下，上市發(fā)行的節(jié)奏整體可控，這也意味著全面注冊制并不會帶來IPO數(shù)量爆增?！眹?yán)凱文稱。

“未來會有一批符合國家發(fā)展新動力的企業(yè)將得到資本支持?！睆埥J(rèn)為，注冊制的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強(qiáng)化市場約束和法制約束，從而建立起一個更多層次的資本市場。未來，估值分化在所難免，市場也將更注重價值投資?！叭鎸嵭凶灾浦?，信息將更為透明，責(zé)任也更加明確，市場秩序更規(guī)范?！?/p>

“注冊制下的審核精神是“以信息披露為核心”，實質(zhì)性審核大幅減少，上市條件更包容，從而帶來了新申報家數(shù)大幅增加?！睆埗J(rèn)為，全面注冊制后，機(jī)構(gòu)化占比將有所提升，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力，散戶的比例將大幅減少。

張冬冬還認(rèn)為，企業(yè)退市將更為常見。參考美股市場，美股以信息披露為核心，發(fā)行和上市審核監(jiān)管分離，并配合嚴(yán)格的退市制度?！癆股實行全面注冊制后，需配合嚴(yán)格合理的退市制度，有進(jìn)有出，吐故納新，才能實現(xiàn)A股新陳代謝，形成良好的生態(tài)循環(huán)。”

打新成了技術(shù)活

當(dāng)殼資源優(yōu)勢不再，打新也成了技術(shù)活。新股常態(tài)化發(fā)行后，打新難度提升，該如何轉(zhuǎn)換策略？

“以前打新的收益確定性很高，甚至被作為“無風(fēng)險高收益”的象征，決定打新收益高低的是資本和賬戶的多少，這種確定性的高收益來自于核準(zhǔn)制下23倍市盈率定價帶來的溢價。”張冬冬說，全面實行注冊制后，定價機(jī)制改為市場化詢價，由于參與詢價的多為專業(yè)機(jī)構(gòu)，且有詢價高剔規(guī)則等機(jī)制，估值較為合理，這使得原先核準(zhǔn)下的溢價消失。

新股開始頻頻破發(fā)，打新的不敗神話不再。張冬冬建議，投資者不能再“逢新必打”?！拔磥泶蛐碌氖找娓嘁蕾囉谘芯磕芰?，尋找新股定價和其基本面定價的差異來取得收益。這對于大部分普通投資者來講難度較大，除非是自己非常熟悉的賽道和公司，在有一定金融知識的基礎(chǔ)下才能有較高的勝率?！?/p>

嚴(yán)凱文提出，機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮新股定價的有效性?！氨Ｋ]機(jī)構(gòu)要綜合考慮企業(yè)發(fā)展所處的階段、競爭優(yōu)勢和商業(yè)模式等因素，以及發(fā)行公司所屬行業(yè)的平均估值水平、可比公司二級市場估值水平。”

張冬冬也說，更多新產(chǎn)業(yè)、新科技的企業(yè)上市，要求機(jī)構(gòu)與時俱進(jìn)，覆蓋面要全面、精準(zhǔn)、深入?？梢灶A(yù)想的是，在全面注冊制下，研究能力未來將成為機(jī)構(gòu)的核心競爭力?！霸谖磥淼氖袌鲋?，如果不注重研究能力，而專注于博弈、內(nèi)部消息、坐莊炒作等投資者，無論是散戶還是機(jī)構(gòu)最終都會被市場淘汰?！?/p>

頭尾部估值加劇分化

參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，股票供給增加的情況下，估值中樞也面臨一定的下行壓力。未來這一情況是否會更加明顯，同時加劇上市企業(yè)頭尾部的估值分化？什么樣的公司會在未來享有更高的估值溢價？

王德倫認(rèn)為，從科創(chuàng)板的經(jīng)驗來看，頭部和尾部公司享受的估值差異非常大，頭部公司當(dāng)前PE可以達(dá)到四位數(shù)，遠(yuǎn)期PE仍然在100倍以上；而尾部公司PE甚至還不到10倍。

王德倫預(yù)計，隨著上市公司數(shù)量的增加，優(yōu)質(zhì)公司有望獲得顯著高于同行的估值。此外，具備以下特點(diǎn)的公司也可能會被市場看好：一是壁壘突出、科技領(lǐng)先的公司，科創(chuàng)中的“小巨人”；二是未來想象力豐富，即使當(dāng)前財務(wù)虧損，市場可能也會考慮到長期市場空間而給予高估值；三是與海外市場聯(lián)系緊密，能夠做全球業(yè)務(wù)，市占率提升空間大的公司。

在張江看來，隨著注冊制改革提速，未來企業(yè)評判標(biāo)準(zhǔn)將更多元化。往后市場各參與方不僅要懂行業(yè)，還要懂專業(yè)。比如，提升對醫(yī)藥研發(fā)管線的判斷，科技不同技術(shù)路線的判斷等。

“這對我們創(chuàng)投是日常要求，二級市場經(jīng)過科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)，我相信現(xiàn)在能力已經(jīng)增強(qiáng)了很多，但仍需要經(jīng)過大浪淘沙的過程?！彼f。

關(guān)于未來主板上市企業(yè)可能的估值變化，嚴(yán)凱文做了一個統(tǒng)計。2020年8月完成發(fā)行的23只創(chuàng)業(yè)板新股的發(fā)行市盈率區(qū)間為18～60倍；其中有19只新股的首發(fā)市盈率超過了23倍，有5只新股的首發(fā)市盈率超過了40倍，3只新股的首發(fā)市盈率超過了50倍。上述23只創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率平均值為35.6倍，較首批科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率有所下降。

因此，嚴(yán)凱文認(rèn)為，市場對注冊制改革認(rèn)識已逐漸深化，投資者投資行為也逐漸理性化，主板市場注冊制發(fā)行下的估值可能會高于23倍，但也不會明顯偏離其本身行業(yè)的平均估值水平。

標(biāo)簽： 研究能力 價值投資 估值水平 估值溢價 信息披露