9月地產(chǎn)投資降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，出口增速也明顯回落，消費雖有所恢復(fù)，但仍有加速空間。展望四季度，經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力。那么該拿什么來對沖兩大指標(biāo)的下行，我們推演出的答案是：各項增量政策的高完成度落地。

一、消費的核心中樞開始上移

【資料圖】

前三季度社零同比增長0.7%，較上半年加快1.4個百分點，較1-8月加快0.2個百分點；三季度社零同比增長3.5%，較二季度加快8.1個百分點；9月社零同比增長2.5%，增幅較8月回落2.9個百分點。借用統(tǒng)計局的話，“消費市場在波動中恢復(fù)”。

數(shù)據(jù)帶給我們的是消費持續(xù)恢復(fù)，但消費恢復(fù)的邏輯在哪，廣大居民可能直觀上覺得今年不適合花錢，而是適合儲蓄。其實這樣的感覺并沒有什么問題，央行披露的反映居民儲蓄意愿的更多儲蓄占比也確確實實處于擴(kuò)張區(qū)間。

本文將用三因子（影響消費的三個核心中樞）框架來揭示消費能保持恢復(fù)的原因。

所謂三因子，就是就業(yè)、收入和消費意愿。用三個因子當(dāng)季增速的和來擬合社零當(dāng)季增速，相關(guān)性可達(dá)0.85以上，累計同比增速對應(yīng)的相關(guān)性可達(dá)0.95以上。從今年當(dāng)季和累計同比看，三大因子的增速從一到三季度都呈現(xiàn)出V型趨勢，不同的是，全國居民人均可支配收入增速的V型是在正區(qū)間內(nèi)的，而消費意愿（全國居民人均消費支出/全國居民人均可支配收入）和就業(yè)率（1-城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率）增速的V型更多是在負(fù)區(qū)間內(nèi)的。

換句話說，收入因子在三季度增速回升，消費意愿因子和就業(yè)因子在三季度降幅收窄，消費的核心中樞呈現(xiàn)上移趨勢，整體的增速之和較二季度明顯回升。但請注意，這只是邊際上的中樞上移，三季度三因子增速之和的絕對值略低于一季度，這是和廣大居民的切身感受相符的。更通俗地講，就是三季度消費形勢確實比二季度好多了但并未較一季度有多大的提升。

社零增速之所以能夠回升，主要就是消費的幾個核心中樞的邊際上移。如果沒有疫情，那么消費意愿增速可能也是正的，社零增速大概率比現(xiàn)實數(shù)據(jù)更高。

至于四季度的社零，我們預(yù)期在一系列增量工具和各地促消費政策的推動下當(dāng)季能達(dá)到2.8%左右的同比增長，也就是保持穩(wěn)定恢復(fù)。全年社零預(yù)計能達(dá)到1.3%左右的增速。

二、投資增速存在明顯上限

前三季度固定資產(chǎn)投資同比增長5.9%，分領(lǐng)域看，基建投資同比增長11.2%，制造業(yè)投資同比增長10.1%，地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降8%。結(jié)構(gòu)分化比較明顯。

9月地產(chǎn)開發(fā)投資降幅較8月進(jìn)一步擴(kuò)大，雖然基建、制造業(yè)的投資額增長比較多，但受地產(chǎn)端的拖累，今年下半年的固定資產(chǎn)投資整體上表現(xiàn)出不高不低的增長狀態(tài)，一直徘徊在6%附近。

地產(chǎn)端，我們認(rèn)為在9月底以來央地一系列刺激政策的帶動下，地產(chǎn)投資的降幅有望迎來收窄。

基建端，由于基建投資的堵點（項目資本金難到位、難安排）被三大政策行6000多億的基礎(chǔ)設(shè)施基金（主要用于補充重大項目資本金）打通，9月基建投資同比增長16.28%，繼續(xù)創(chuàng)下年內(nèi)當(dāng)月增速的新高。前三季度基建投資同比增長11.2%，較1-8月加快了0.83個百分點。我們認(rèn)為在設(shè)備更新改造專項再貸款、專項債結(jié)存限額和基礎(chǔ)設(shè)施基金（這些政策主要在四季度發(fā)力）的推動下，基建全年有望實現(xiàn)15%左右的同比增速。

這里提一下基建淡季的問題。四季度氣溫下降，不利于施工，這個是幾乎每年都存在的問題，同比增速是剔除了季節(jié)性的增速。進(jìn)入寒冬后，基建投資的環(huán)比增速可能會下降，但本文強調(diào)的是同比。

三、四季度需要各項增量政策高完成度落地有一定保證

統(tǒng)計局指出，前三季度GDP同比增長3%，最終消費支出、資本形成總額和凈出口的拉動分別為1.2、0.8和1個百分點，請注意，這是在眾多月份疫情嚴(yán)重程度超預(yù)期下實現(xiàn)的，這充分顯示了消費的韌性。著眼四季度，社零有望保持穩(wěn)定恢復(fù)，但增速如前文所述，四季度可能不如三季度高。

資本形成方面，基建大概率會繼續(xù)強勢，地產(chǎn)端對投資的拖累還會比較明顯，制造業(yè)投資維持在10%附近相對穩(wěn)定。我們預(yù)計四季度固投增速大概率會比三季度高，但需要具備一定條件：今年大量的促基建和民生資金要能在四季度形成實物工作量，即作為補充項目項目資本金的基礎(chǔ)設(shè)施基金、設(shè)備更新改造專項再貸款和專項債結(jié)存限額。

出口方面，9月同比增速較8月繼續(xù)回落，預(yù)計后續(xù)出口大概率還會回調(diào)。

綜上所述，我們預(yù)計四季度的GDP增速可能不會比三季度有大幅的提升，需要憑借各項增量政策的高完成度落地，四季度才有望實現(xiàn)明顯高于三季度的GDP增速。若能夠完成高完成落地，我們預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)增速在4%-4.5%之間。至于區(qū)間內(nèi)是高是低，要取決于各項增量政策的完成度到底有多高，實物工作量形成有多充分。如果四季度是4.3%左右，那么全年將在3.3%左右，即比前三季度增加約0.3個百分點。

四、四季度的投資重點可以放在各項增量政策的支持領(lǐng)域上

前文指出，為了對沖經(jīng)濟(jì)的各項下行壓力，四季度需要各項增量政策具備較高的完成度。既然如此，四季度的投資方向建議可以優(yōu)先放在增量政策的重點支持領(lǐng)域上。

首先看設(shè)備更新改造專項再貸款，第一財經(jīng)報道指出該政策支持教育、衛(wèi)生健康、文旅體育、實訓(xùn)基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、重點領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領(lǐng)域。

專項債結(jié)存限額方面，根據(jù)各地方政府截至10月24日披露的項目信息，約3500多億的資金主要投向了市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、民生社會事業(yè)等領(lǐng)域。

政策行的基礎(chǔ)設(shè)施基金主要投向國家的重大交通、能源和水利工程。如進(jìn)出口行基礎(chǔ)設(shè)施基金投向領(lǐng)域如下：

至于今年四季度一系列的政策工具是否能有效形成實物工作量，我們認(rèn)為“是”的可能性更大。專項債方面依據(jù)在于：在監(jiān)管部門8月末通知地方新增專項債原則上需要在10月底前使用完畢后，浙江省財政廳于10月初發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整部分新增債券資金用途的公告》，公告的附件有一張地方政府新增專項債券資金用途調(diào)整表，里面明確記錄著由于一些項目（產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目居多）進(jìn)展緩慢，導(dǎo)致專項債無法在10月底使用完畢，所以才將專項債資金調(diào)整到了能快速施工的項目中（醫(yī)院、水利項目居多）。類似的還有河北省、大連市等也發(fā)布了類似文件。

政策性開發(fā)性金融工具方面的依據(jù)在于：三大政策行一致表示要促進(jìn)項目建設(shè)盡快形成實物工作量。

設(shè)備更新改造專項再貸款方面的依據(jù)在于：第一財經(jīng)記者披露不少地方在國慶假期期間也加班加點，進(jìn)行項目調(diào)研、項目簽約。10月3日，農(nóng)業(yè)銀行江西省分行向南京大學(xué)第一附屬醫(yī)院放款2610萬元，打響了全省設(shè)備更新改造貸款落地“第一槍”。該筆貸款從需求對接到調(diào)查、審批，再到發(fā)放，僅用時3天。從各地已經(jīng)申報的項目數(shù)量和意向貸款金額來看，都非?；鸨?。

這也就表示：從今年看，各項增量政策的高完成度是有一定保證的，進(jìn)而四季度的基建、制造業(yè)等投資形成實物量是有一定保證的。

風(fēng)險因素：氣溫下降疫情出現(xiàn)嚴(yán)重爆發(fā)、政策落地效果不足等

（本文作者解運亮為信達(dá)證券首席宏觀分析師）

標(biāo)簽： 同比增長 基礎(chǔ)設(shè)施 個百分點 基建投資 設(shè)備更新改造