智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，興業(yè)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，1月19日觸及債務(wù)上限后，美國財(cái)政部長致信國會(huì)，表示即日起將采取非常規(guī)措施以避免美國政府發(fā)生債務(wù)違約，此外，財(cái)政部還可動(dòng)用一般賬戶余額(TGA)償付債務(wù)和維持政府開支。該行認(rèn)為，這些都不是長久之計(jì)，中長期措施是提高債務(wù)上限或暫停債務(wù)上限。并表示，債務(wù)上限解決前后市場(chǎng)擾動(dòng)大不同：債務(wù)上限解決前，避險(xiǎn)情緒升溫，股市有擾動(dòng)，長債利率階段性回落;債務(wù)上限提高或暫停之后，在聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮周期內(nèi)，財(cái)政部TGA賬戶回補(bǔ)或放大市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的作用。但該行認(rèn)為，2023年美國債務(wù)上限風(fēng)波的影響，可能是有驚擾，但不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

一、美國觸發(fā)債務(wù)上限，后續(xù)需通過暫停債務(wù)上限或提高債務(wù)上限加以解決

【資料圖】

1.1、美國聯(lián)邦政府觸及債務(wù)上限，財(cái)政部采取非常規(guī)措施&消耗TGA賬戶

1月19日觸及債務(wù)上限后，美國財(cái)政部長致信國會(huì)，表示即日起將采取非常規(guī)措施以避免美國政府發(fā)生債務(wù)違約，包括：1月19日至6月5日期間啟動(dòng)“暫停發(fā)債期”，僅通過資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)換維持政府運(yùn)行;暫停為公務(wù)員退休及殘疾基金、郵政服務(wù)人員退休健康福利基金注入新資金等。

財(cái)政部還可動(dòng)用一般賬戶余額(TGA)償付債務(wù)和維持政府開支。非常規(guī)措施只能減少部分政府支出，而在歷次債務(wù)上限危機(jī)中，TGA賬戶均發(fā)揮了實(shí)際支付政府運(yùn)轉(zhuǎn)開支的作用。截至2023年5月3日，美國TGA賬戶余額約為1883億美元，較1月底的5726億美元大幅下降。

1.2、暫停債務(wù)上限或提高債務(wù)上限是最終的解決辦法

無論是非常規(guī)舉措還是動(dòng)用TGA賬戶，都是財(cái)政部的自救方法，但這些都不是長久之計(jì)。中長期措施是提高債務(wù)上限或暫停債務(wù)上限。X日是指非常規(guī)措施和現(xiàn)金用盡，財(cái)政部可能出現(xiàn)技術(shù)性違約的日期。此前美國國會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)計(jì)非常規(guī)措施會(huì)于今年7-9月耗盡;美國財(cái)政部長耶倫最新表示，美國政府可能“最早在6月1日”發(fā)生債務(wù)違約。

提高債務(wù)上限：僅對(duì)發(fā)行債券總額做出限制，無時(shí)間限制。如2021年12月債務(wù)上限由28.9萬億美元提高至31.4萬億美元。

暫停債務(wù)上限：不設(shè)發(fā)債限額，有時(shí)間限制。2013年2月《無預(yù)算，無工資法案》(No Budget, No Pay)使美國政府可不再直接設(shè)定債務(wù)上限，而是設(shè)置暫停期來解決問題，在暫停期內(nèi)允許財(cái)政部繼續(xù)發(fā)債而不受債務(wù)上限限制，但發(fā)行量被限定在“償還現(xiàn)存義務(wù)”內(nèi)。暫停期過后，債務(wù)上限重新設(shè)置為原有債務(wù)上限+暫停期內(nèi)新增債務(wù)。2013年以來，美國國會(huì)已7次暫停債務(wù)上限。

二、債務(wù)上限解決前后對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)大不同

2.1、債務(wù)上限解決前，避險(xiǎn)情緒升溫，股市有擾動(dòng)，長債利率階段性回落

現(xiàn)代美國歷史上，還沒有出現(xiàn)真正違約的情形。債務(wù)上限事件及其潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)，主要是通過兩黨談判進(jìn)程等諸多不確定性因素影響資本市場(chǎng)，違約風(fēng)險(xiǎn)通常在“X“日前1個(gè)月左右才會(huì)被完全計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格?；仡櫄v史，除2011年、2013年外，其余幾次債務(wù)上限危機(jī)階段，市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較小。今年跟2011年、2013年相似，美國政治撕裂，國會(huì)兩院分別由兩黨控制。2011年8月與2013年10月是距離違約最近的兩次，也是對(duì)市場(chǎng)影響較明顯的兩次。

避險(xiǎn)情緒升溫：2011年債務(wù)上限危機(jī)期間，VIX指數(shù)由7月22日的17.52快速攀升至8月8日的48.0，黃金價(jià)格由7月22日的1601美元/盎司快速抬升至8月10日1793美元/盎司，漲幅達(dá)12.0%。2013年VIX指數(shù)由9月20日的13.1升值10月8日的20.3，黃金價(jià)格表現(xiàn)不明顯。

債券：短端國債潛在違約風(fēng)險(xiǎn)大，短端利率明顯提升;長端國債收益率，因避險(xiǎn)需求明顯而階段性下行。

股票：普遍下跌。2011年債務(wù)上限解決前后，標(biāo)普500指數(shù)自高點(diǎn)下跌16.7%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)下跌16.3%。而在2013年債務(wù)上限解決前后，標(biāo)普500指數(shù)最大下調(diào)幅度為4.1%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)為3.4%。

2.2、債務(wù)上限提高或暫停之后，在聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮周期內(nèi)，財(cái)政部TGA賬戶回補(bǔ)或放大市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的作用

2.2.1、債務(wù)上限提高或暫停之前，財(cái)政部停止發(fā)債，且消耗TGA賬戶用于償還公共債務(wù)或支付其他費(fèi)用，相當(dāng)于向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，在一定程度上對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

2.2.2、債務(wù)上限提高或暫停之后，TGA賬戶回補(bǔ)，將吸收市場(chǎng)流動(dòng)性。在美聯(lián)儲(chǔ)縮表周期內(nèi)，財(cái)政部重新發(fā)債提高TGA賬戶余額，美聯(lián)儲(chǔ)削減的美債需求部分將由私人部門承擔(dān)，相當(dāng)于放大美聯(lián)儲(chǔ)縮表的效果，沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性。

三、2023年債務(wù)上限風(fēng)波的影響，可能是有驚擾，但不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

首先，X日之前，美國兩黨已經(jīng)圍繞提高債務(wù)上限展開博弈，考慮到近年來美國政治撕裂，不排除出現(xiàn)類似2011年的情景。

4月26日，美國共和黨旨在提高債務(wù)上限和削減政府資金的法案在眾議院獲得通過，但參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖以及白宮方面表示不支持該法案。我們預(yù)計(jì)債務(wù)上限最終還是可以得到解決，但兩黨出于政治目的可能拖到最后一刻，從而對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定程度的壓制。

隨著X日的臨近，市場(chǎng)擾動(dòng)有望加大，當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月1日，耶倫表示，美國聯(lián)邦政府可能最快于6月1日突破債務(wù)上限并違約。疊加第一共和銀行倒閉，當(dāng)日美國3個(gè)月國債收益率快速提升17bp至5.27%。

若兩黨遲遲未就債務(wù)上限解決達(dá)成共識(shí)，若造成美國技術(shù)性違約或類似2011年美國長期資信評(píng)級(jí)被下調(diào)，則全球資本市場(chǎng)均將受到明顯沖擊。

其次，下半年債務(wù)上限問題解決之后，財(cái)政部將重新發(fā)債提高TGA賬戶余額，可能會(huì)沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性，但隔夜逆回購(ON RRP)有望成為緩沖墊，最終有驚無險(xiǎn)。

從資產(chǎn)配置角度來看，2016年以來發(fā)行的美債中，短期國債占比超過75%，(2021年占比僅69%)。TGA回補(bǔ)過程中，預(yù)計(jì)短期國債供給增加、價(jià)格下降，吸引力上升。2021-2022年國庫券供應(yīng)的下降限制了MMFs的投資選擇，而后續(xù)資金有望由ON RRP轉(zhuǎn)向短期國債配置。

從金額角度來看，2013年以來，債務(wù)上限危機(jī)解決之后，TGA賬戶余額一般會(huì)在2-3月內(nèi)回補(bǔ)至最多4000億美元左右。假設(shè)TGA賬戶余額耗盡，本次債務(wù)上限危機(jī)解決之后，財(cái)政部通過發(fā)債回補(bǔ)TGA賬戶4000億美元，按照長短期國債發(fā)行比例，若短期國債(發(fā)行國債規(guī)模的75%)由消耗ON RRP實(shí)現(xiàn)，約3000億美元，則對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊將得到明顯緩沖。截至5月3日，美國逆回購協(xié)議高達(dá)22,582億美元。

長債利率，可能短期反彈。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期過度樂觀。債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)解決后，長債的供給增多，若美聯(lián)儲(chǔ)保持鷹派，則美債十年期收益率在3.3%的水平難以進(jìn)一步下行，反而可能短期反彈，直到經(jīng)濟(jì)更弱或聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大國博弈風(fēng)險(xiǎn);美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮超預(yù)期;美國經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期;中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

標(biāo)簽：