2022年末的債市調(diào)整結(jié)束后，市場對于2023年地方債務(wù)壓力的討論未曾停息。而隨著不同地區(qū)預(yù)算報告的公布，地方化債的討論也更受關(guān)注。在經(jīng)歷前兩輪債務(wù)置換后，舊方法或已過時，新的周期維度下地域特色的化債模式也將提供新的思路。進入2023年，債務(wù)置換的車輪仿佛有重新開啟的跡象，剛兌風(fēng)險的擔(dān)憂退卻，但投資選擇卻涇渭分明，高等級利差壓降幾無空間，蛋糕只吃奶油而舍棄坯子近期成主流；能否重現(xiàn)上一輪置換時的全面下沉行情，值得拭目以待。

(資料圖)

▍無可非議，不同地區(qū)預(yù)算報告中關(guān)于債務(wù)管控的筆墨頗多。

隱債防控仍為地區(qū)債務(wù)管控的底線，2023年幾乎所有地區(qū)預(yù)算報告均提到了對隱性債務(wù)管控要求，關(guān)注點主要在隱債遏新增和化存量兩方面；地方債務(wù)風(fēng)險防控的另一個重點則是加強對地方融資平臺的管理，旨在推進融資平臺市場化轉(zhuǎn)型及防范地方國有企事業(yè)單位“平臺化”；而對于部分地區(qū)，除了隱債管控外，針對存續(xù)債務(wù)提出相應(yīng)的化解思路，不同地區(qū)也各有特點。

▍地區(qū)自身情況的差異是債務(wù)管控工作重心分化的根源。

京廣兩地隱債化解的進度領(lǐng)先使其債務(wù)管控重心與其余地區(qū)有所分化，其對隱債管控更重于“遏增量”，不再提及“化存量”；城投依賴度較高且經(jīng)濟基礎(chǔ)強的地區(qū)在隱債化解路上更具“底氣”，因此在債務(wù)管控上也適當(dāng)將重點傾向于對存量隱性債務(wù)化解；而部分經(jīng)濟較弱的地區(qū)進行“大刀闊斧”的隱債化解略有制約，而對城投的依賴又使得其必須另辟蹊徑，因此通過規(guī)范城投公司入手達到隱債管控的目的；債務(wù)壓力較大的“市場熱議”地區(qū)在隱債管控投入過多財力顯得略微“力不從心”，因此會更傾向于化解地方存續(xù)債務(wù)壓力。

▍地方龍頭挺身而出，助力地區(qū)債務(wù)壓力緩釋。

地方龍頭企業(yè)協(xié)助地區(qū)化債的典型案例有“茅臺化債”和“白藥化債”：茅臺集團主要通過無償股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行債券收購地方企業(yè)以及開展固定收益類有價證券投資業(yè)務(wù)這三個途徑來協(xié)助化解地方存續(xù)債務(wù)壓力；而云南白藥則通過間接的股權(quán)劃轉(zhuǎn)注入地方融資平臺，改善平臺資產(chǎn)情況，緩解債務(wù)壓力。無論茅臺還是白藥，其在省內(nèi)地位都無出其右，其余地區(qū)很難復(fù)刻該化債模式，普適性相對較低。

▍新的周期維度下，地域特色化債模式提供新思路。

除地方龍頭協(xié)助化債外，地方政府在與金融機構(gòu)的合作下也不斷探索特色化債模式，遵義道橋通過銀行貸款重組以保全債權(quán)，云南康旅通過提前償還存續(xù)債券為地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型做好優(yōu)質(zhì)榜樣。經(jīng)歷了2015和2019年兩輪債務(wù)置換后，2023年債務(wù)置換的車輪仿佛有重啟的跡象，在新的周期維度下，原有的債務(wù)化解方法或已過時，而具有地域特色的化債模式或為新一輪債務(wù)置換提供思路。

▍下沉空間已打開，能否重現(xiàn)全面下沉行情取決于多因素。

當(dāng)前債券市場博弈持續(xù)，而政策和經(jīng)濟數(shù)據(jù)處于真空期，市場不確定因素較強，機構(gòu)投資者也更傾向于配置穩(wěn)定區(qū)域的避險品類，使得低等級城投債利差處于較高位置。展望2023年，資質(zhì)下沉的收益空間已明確，但能否重現(xiàn)2019年類似的全面下沉行情仍需考慮多個因素。資質(zhì)下沉收益空間打開是全面開啟下沉行情的必要條件，但并非充分條件，兩者并不能以簡單的因果關(guān)系解釋。而對于全面下沉行情開啟的判斷，政策面的基本導(dǎo)向以及機構(gòu)投資者配置偏好變化等因素都顯得尤為重要。

▍風(fēng)險因素：

信用違約風(fēng)險頻發(fā)；政策調(diào)控超預(yù)期；基本面回暖進度不及預(yù)期。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

標簽： 地方融資平臺 地域特色 更傾向于 地方債務(wù) 機構(gòu)投資者