摘要

按照我們的觀測(cè)，2023年年初以來(lái)的資產(chǎn)基本上圍繞著五個(gè)宏觀線索定價(jià)：

(資料圖片僅供參考)

線索一：居民生活半徑快速恢復(fù)，接觸型服務(wù)業(yè)引領(lǐng)復(fù)蘇。從已經(jīng)完成基數(shù)切換的高頻數(shù)據(jù)同比中樞看，2023年經(jīng)濟(jì)開局良好，“走出谷底”的過(guò)程初步確認(rèn)。

線索二：相對(duì)更為關(guān)鍵的地產(chǎn)（圖2）、汽車尚未啟動(dòng)，“超額儲(chǔ)蓄”釋放進(jìn)一步影響可選消費(fèi)的邏輯有待繼續(xù)驗(yàn)證，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)復(fù)蘇斜率存在疑慮。

線索三：自去年10月下旬趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)后，美元下行、人民幣上行，年初以來(lái)仍在繼續(xù)，前者助推了有色金屬等資源品的復(fù)蘇交易（圖4-5），后者助推了外資凈流入及中國(guó)資產(chǎn)重估（圖6）。

線索四：歐美經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定韌性，軟著陸預(yù)期上升，對(duì)應(yīng)緊縮超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)亦有上行。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，出口占比高的行業(yè)有明顯定價(jià)修復(fù)（圖10）；從全球資產(chǎn)看，2月起在交易寬松和交易緊縮間有所搖擺（圖9）。

線索五：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)逐步修復(fù)，WIND全A指數(shù)較2022年底上行8.1%，較10月底低點(diǎn)上行已達(dá)14.1%。全A指數(shù)較2019年底的三年、四年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.4%、4.8%；對(duì)照名義GDP三年復(fù)合增長(zhǎng)率的7.0%，目前空間仍在但較前期收窄，這一框架可作為我們衡量定價(jià)是否存在缺口的一個(gè)標(biāo)尺。

下階段：當(dāng)前至3月“兩會(huì)”前重要的宏觀信息有三：一是1月國(guó)內(nèi)社融，它是年初“真空期”最重要的數(shù)據(jù)。企業(yè)對(duì)于需求回升的預(yù)期疊加地方政府“起步即沖刺”的表態(tài)，融資需求應(yīng)較強(qiáng)。但供給端有待驗(yàn)證，全年畢竟存在節(jié)奏；二是1月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，它會(huì)影響海外緊縮節(jié)奏及全球流動(dòng)性預(yù)期；三是中美關(guān)系和外部發(fā)展環(huán)境，它會(huì)影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

正文

線索一：居民生活半徑快速恢復(fù)，接觸型服務(wù)業(yè)引領(lǐng)復(fù)蘇。從已經(jīng)完成基數(shù)切換的高頻數(shù)據(jù)同比中樞看，2023年經(jīng)濟(jì)開局良好，“走出谷底”的過(guò)程初步確認(rèn)。

從春節(jié)返流數(shù)據(jù)來(lái)看，居民生活半徑在快速修復(fù)。1月26日（初五）-1月28日（初七）全國(guó)鐵路、公路、水路、民航發(fā)送旅客數(shù)量同比增長(zhǎng)高達(dá)85.9%、83.1%、75.8%。從北上廣深地鐵客運(yùn)量來(lái)看，1月29日-2月2日日均為3080萬(wàn)人次，已經(jīng)恢復(fù)至2022年9月底-10月初的水平。

接觸型服務(wù)業(yè)引領(lǐng)復(fù)蘇。旅游市場(chǎng)恢復(fù)較快，春節(jié)假期國(guó)內(nèi)旅游出行、旅游收入分別恢復(fù)至2019年同期的89%、73%。餐飲消費(fèi)亦快速恢復(fù)，據(jù)中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，除夕至正月初六受訪餐飲企業(yè)營(yíng)收、客流量相較去年分別增長(zhǎng)24.7%、26%，已大致持平于2019年春節(jié)。電影票房恢復(fù)明顯，1月（截至28日）全國(guó)單日票房均值1.67億元，較去年同期增長(zhǎng)90.7%，同比2019年增長(zhǎng)53.7%。

春節(jié)期間，商務(wù)部全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年農(nóng)歷同期增長(zhǎng)6.8%。國(guó)家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入同比上年春節(jié)假期增長(zhǎng)12.2%。這一數(shù)據(jù)同時(shí)涵蓋了商品和服務(wù)領(lǐng)域，是一個(gè)重要的參考指標(biāo)。

用電增速上行。國(guó)家電力調(diào)度數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期國(guó)家能源集團(tuán)發(fā)電量同比增長(zhǎng)8.4%。

在《聊聊春節(jié)期間的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)》中，我們對(duì)上述數(shù)據(jù)做過(guò)詳細(xì)梳理。

特別需要指出的是，“全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額”和月度社會(huì)消費(fèi)品零售口徑類似，發(fā)電量同時(shí)映射居民用電、服務(wù)業(yè)用電和工業(yè)用電，兩個(gè)指標(biāo)2023年初已經(jīng)完成了基數(shù)的切換，其同比中樞具有較強(qiáng)的參考意義。

線索二：相對(duì)更為關(guān)鍵的地產(chǎn)、汽車尚未啟動(dòng)，“超額儲(chǔ)蓄”釋放進(jìn)一步影響可選消費(fèi)的邏輯有待繼續(xù)驗(yàn)證，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)復(fù)蘇斜率存在疑慮。

地產(chǎn)銷售沒(méi)有顯著變化?？硕鸬禺a(chǎn)研究中心報(bào)告顯示，今年春節(jié)期間40個(gè)重點(diǎn)城市新房成交同比下降14%。1月30城地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)-40%，這一同比增速甚至低于2022年四季度。

因?yàn)榇嬖诖汗?jié)錯(cuò)位，所以單純看同比不夠全面。我們以春節(jié)為坐標(biāo)，觀測(cè)臘月20至正月20的季節(jié)性走勢(shì)，2023年春節(jié)前明顯偏低（還是受疫情達(dá)峰節(jié)奏影響），春節(jié)后則中規(guī)中矩，基本處于近年季節(jié)性的中間水平。

汽車銷售沒(méi)有顯著變化。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，1月1-27日，乘用車市場(chǎng)零售98.5萬(wàn)輛，同比去年下降45%。全國(guó)新能源乘用車廠商批發(fā)29.9萬(wàn)輛，同比去年下降18%。

疫情期間居民部門存在超額儲(chǔ)蓄。在《萬(wàn)得全A疫情以來(lái)復(fù)合增速仍低于名義GDP》中，我們指出：2022年四季度全國(guó)居民人均可支配收入增長(zhǎng)單季同比增長(zhǎng)4.2%，而人均消費(fèi)支出單季同比落到負(fù)值區(qū)間，只有-2.4%，這意味著同期超額儲(chǔ)蓄仍在繼續(xù)形成。我們用“居民可支配收入-人均消費(fèi)支出”來(lái)代表儲(chǔ)蓄，則“（居民可支配收入-人均消費(fèi)支出）/居民可支配收入”就是儲(chǔ)蓄率。它在2017年為29%，經(jīng)濟(jì)壓力相對(duì)更大的2018-2019年則為30%，這1個(gè)點(diǎn)我們可以理解為主動(dòng)儲(chǔ)蓄；2021年作為低疫情和常態(tài)化防控的年份，31%的儲(chǔ)蓄率可以理解為包含著1個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄和1個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄；2022年和2020年的33%、34%則分別包含著1-2個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄、2-3個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄。

邏輯上說(shuō)，主動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放要等到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)持續(xù)一段時(shí)期、失業(yè)率下降、收入預(yù)期改善之后；被動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放則相對(duì)簡(jiǎn)單，它只需要居民生活半徑的好轉(zhuǎn)、消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)。由于被動(dòng)儲(chǔ)蓄主要由收入受影響相對(duì)較小的行業(yè)帶來(lái)，被動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放將會(huì)影響地產(chǎn)，汽車、白酒、化妝品等可選消費(fèi)，以及部分服務(wù)業(yè)行業(yè)。

但從年初以來(lái)的數(shù)據(jù)看，“超額儲(chǔ)蓄”釋放導(dǎo)致旅游等領(lǐng)域明顯超季節(jié)性，但作用于地產(chǎn)及可選消費(fèi)的邏輯尚未得到驗(yàn)證。

地產(chǎn)、汽車在需求中占比較高。2020年商務(wù)部曾指出汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的稅收、就業(yè)均占全國(guó)的1/10左右。2022年房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)比重仍達(dá)23%，房地產(chǎn)投資全年雙位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成明顯拖累。所以如果地產(chǎn)汽車需求沒(méi)有啟動(dòng)，后續(xù)復(fù)蘇斜率會(huì)受到明顯牽制。

不過(guò)目前這兩個(gè)領(lǐng)域銷售處淡季，3-4月可能會(huì)進(jìn)一步清晰。我們傾向于認(rèn)為后續(xù)會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)：（1）地產(chǎn)汽車銷售作為服務(wù)類行業(yè)，經(jīng)驗(yàn)上和居民生活半徑正相關(guān)；（2）前期政策放松，包括房貸利率的下行會(huì)存在一定滯后效應(yīng)；1月PMI地產(chǎn)系相關(guān)分項(xiàng)指標(biāo)已有明顯上揚(yáng)；（3）只要地產(chǎn)投資低于零增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資就不易匹配GDP目標(biāo)的要求，對(duì)應(yīng)政策的放松將進(jìn)一步疊加。

線索三：自去年10月下旬趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)后，美元下行、人民幣上行年初以來(lái)仍在繼續(xù)，前者助推了有色金屬等資源品的復(fù)蘇交易，后者助推了外資凈流入及中國(guó)資產(chǎn)重估。

從最近的一輪周期看，美元指數(shù)自2022年10月中旬開始回落，2023年以來(lái)整體仍在下行趨勢(shì)中，2023年2月3日較2022年10月14日高點(diǎn)貶值幅度為9.1%。人民幣兌美元匯率11月初見(jiàn)底，2023年以來(lái)整體仍在上行趨勢(shì)中。2023年2月3日較2022年11月4日低點(diǎn)升值7.1%。

新趨勢(shì)的形成背后邏輯清晰。2021年中-2022年10月美元指數(shù)的上行主要由美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引導(dǎo)，在加息周期進(jìn)入尾段之后，美債利率相對(duì)于其他貨幣的利差不再繼續(xù)擴(kuò)大，這導(dǎo)致美元由升值轉(zhuǎn)貶值。人民幣正好相反，2022年人民幣面臨不利的定價(jià)環(huán)境，一則中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于壓力期；二則美債收益率不斷上行，中美利差收窄；三則疫情不確定性影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。2023年三個(gè)邏輯均出現(xiàn)不同程度逆轉(zhuǎn)。

美元下行助推黃金、有色金屬等的反向交易，它們與美元指數(shù)在經(jīng)驗(yàn)上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以看到，2022年以來(lái)黃金、銅與美元負(fù)相關(guān)均較為明顯。隨著2022年四季度美元指數(shù)回落趨勢(shì)的形成，金屬類就整體處于一輪回升周期中。2月3日COMEX黃金較2022年10月19日低點(diǎn)反彈了14.8%；COMEX銅較10月19日低點(diǎn)反彈了22.3%。

人民幣走強(qiáng)助推外資流入。我們以“陸股通當(dāng)日凈買入額”作為觀測(cè)指標(biāo)，其本輪趨勢(shì)性上行也差不多處于2022年10月底至2023年1月底。與美元、人民幣的匯率周期基本吻合。

線索四：歐美經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定韌性，全球軟著陸預(yù)期上升，對(duì)應(yīng)緊縮超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)亦有上行。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，出口占比較高的行業(yè)似乎有明顯定價(jià)修復(fù)；從全球資產(chǎn)看，2月起在交易寬松和交易緊縮之間有所搖擺。

歐洲經(jīng)濟(jì)2022年四季度邊際好轉(zhuǎn)。歐元區(qū)19國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)于10-12月連續(xù)回升；歐元區(qū)PMI于10月觸底，11-12月回升。美國(guó)四季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.6%，為2022年連續(xù)第二個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)（見(jiàn)《美國(guó)四季度GDP超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)放緩速率仍可控》）。1月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁。

強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)緊縮風(fēng)險(xiǎn)有所上升。1月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示2023年3月和5月各加息25bp的概率分別為99.6%和62.2%，即市場(chǎng)對(duì)3月加息的預(yù)期幾乎確定、5月繼續(xù)加息的預(yù)期有明顯上修，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)終端政策利率的預(yù)期亦從2月2日的4.89%上升至2月3日的5.02%）。歐洲央行2月2日宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)保持貨幣緊縮步伐。

2月3日緊縮預(yù)期進(jìn)一步上升之后，10年期美債收益率從3.40上行至3.53，美元指數(shù)從101.7跳升至103.0，全球主要股指有不同程度調(diào)整。COMEX黃金價(jià)格從1930.80美元/盎司回落至1876.60美元/盎司；COMEX銅價(jià)實(shí)際上從2月1日已經(jīng)開始調(diào)整，2月3日的4.06美元/磅較1月31日的4.23美元/磅回落幅度達(dá)4.0%。

海外經(jīng)濟(jì)韌性的另一影響是對(duì)于外需下行斜率和持續(xù)性的擔(dān)憂緩和。從2023年初以來(lái)中信一級(jí)行業(yè)的表現(xiàn)來(lái)看，計(jì)算機(jī)、有色金屬、汽車、電子、通訊、機(jī)械排在前六，其中多數(shù)屬于外需占比較高的行業(yè)。如果出口訂單在快速下滑過(guò)程中，這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)。所以市場(chǎng)的反映過(guò)程應(yīng)是前期已經(jīng)基于出口下行，對(duì)于高出口占比行業(yè)下修；而年初以來(lái)又基于外需的預(yù)期緩和進(jìn)行上行。我們以機(jī)械行業(yè)為例觀察，歷史上它與出口走勢(shì)基本一致；年初以來(lái)尚無(wú)出口數(shù)據(jù)，但行業(yè)指數(shù)走勢(shì)相對(duì)積極。

線索五：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)逐步修復(fù)，WIND全A指數(shù)較2022年底上行8.1%，較去年10月底低點(diǎn)上行已達(dá)14.1%。全A指數(shù)較2019年底的三年復(fù)合增長(zhǎng)率、四年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.4%、4.8%；對(duì)照名義GDP三年復(fù)合增長(zhǎng)率的7.0%，目前空間仍在但較前期收窄，這一框架可作為我們衡量定價(jià)是否存在缺口的一個(gè)標(biāo)尺。

名義增長(zhǎng)率是股債的最終定價(jià)錨。以2005年股權(quán)分置改革算起，2005-2021年名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.2%，WIND全A年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.7%（《曲線右半邊：2022年中期宏觀環(huán)境展望》）。

以2019年底為基數(shù)，本輪WIND全A三年復(fù)合回報(bào)率的低點(diǎn)是2022年10月31日的1.9%。與同期名義GDP相比，市場(chǎng)定價(jià)明顯被低估。

至2022年底，權(quán)益市場(chǎng)已經(jīng)有一定程度修復(fù)。在報(bào)告《萬(wàn)得全A疫情以來(lái)復(fù)合增速仍低于名義GDP》中，我們?cè)俅巫隽艘粋€(gè)測(cè)算：2019-2022年名義GDP三年復(fù)合增速為7.0%；同期WIND全A三年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.7%，對(duì)應(yīng)彼時(shí)權(quán)益市場(chǎng)理論空間為（7.0%-3.7%）*3+2023年名義GDP增速。

2023年以來(lái)市場(chǎng)仍在繼續(xù)上漲。截止2月3日，WIND全A三年復(fù)合增長(zhǎng)率、四年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.4%、4.8%。

下一階段是當(dāng)前至3月“兩會(huì)”前，其間較為重要的宏觀信息有三：一是1月國(guó)內(nèi)社融，它是年初數(shù)據(jù)“真空期”最重要的數(shù)據(jù)。企業(yè)對(duì)于需求回升的預(yù)期疊加地方政府“起步即沖刺”的表態(tài)，融資需求應(yīng)較強(qiáng)。但供給端有待驗(yàn)證，全年融資畢竟存在節(jié)奏；二是1月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，它會(huì)影響海外緊縮節(jié)奏及全球流動(dòng)性預(yù)期；三是中美關(guān)系和外部發(fā)展環(huán)境，它會(huì)影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)超預(yù)期，海外關(guān)于加息的表態(tài)超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期

作者系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

標(biāo)簽： 復(fù)合增長(zhǎng)率 國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 有色金屬 同比增長(zhǎng) 數(shù)據(jù)顯示