03

新的定價(jià)邏輯可能正在形成

但無(wú)論如何討論，“兩高一低”的新常態(tài)是未來(lái)一段時(shí)間我們?cè)诳剂抠Y產(chǎn)市場(chǎng)配置的重要先決條件。

(資料圖)

A股的核心定價(jià)邏輯基本是以3-5年為周期變化，2019年開(kāi)啟的周期已告一段落。打通宏觀經(jīng)濟(jì)研究與資本市場(chǎng)研究理解A股的定價(jià)邏輯是首要任務(wù)。通過(guò)對(duì)過(guò)去10年的復(fù)盤，我們得出的核心結(jié)論是：大陸這一成長(zhǎng)類股票市場(chǎng)在不同階段實(shí)則會(huì)產(chǎn)生定價(jià)邏輯上的切換。

2012至2015年：流動(dòng)性定價(jià)。2012-2013年值中國(guó)政府換屆之年，政策動(dòng)尚向不明確，兩年間中國(guó)大陸股票市場(chǎng)震蕩前行。隨之2014年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，外延并購(gòu)帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)價(jià)格上攻奠定了14年H2-15年H1的牛市基礎(chǔ)，疊加 2014年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布放寬了創(chuàng)業(yè)板首發(fā)條件以及建立創(chuàng)業(yè)板再融資制度，杠桿資金環(huán)境寬松，直接催化成此輪“瘋牛市”。之后的事情我們都知道了：杠桿崩塌、流動(dòng)性定價(jià)邏輯瓦解。

2016至2018年：回歸基本面。2016年起短周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通縮壓力消除，3月的降準(zhǔn)驅(qū)動(dòng)了A股市場(chǎng)再度走出陰霾。由于2015杠桿崩塌與2016年初熔斷，彼時(shí)A股估值已然處于低位，以此最終2016-2017年以此走出了波折分化小牛市。但2018年初受“特朗普沖擊”來(lái)襲、貿(mào)易戰(zhàn)打響，匯率、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等多因素共同影響，全年股市震蕩下跌，上證綜指跌幅達(dá)25%以上，A股估值基本壓實(shí)。

2019年2022年：打出預(yù)期差。在2019年經(jīng)濟(jì)“保6”背景下，得益于全面降準(zhǔn)、信貸寬松、外資大幅流入、中美關(guān)系暫緩多重因素，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指大漲，同時(shí)科創(chuàng)板開(kāi)板，注冊(cè)制改革試點(diǎn)；2020雖然疫情肆虐，但全球大寬松延續(xù)，主題投資成風(fēng)氣，奠定了2020年的全面牛市與2021年的結(jié)構(gòu)性牛市，但也提前透支了市場(chǎng)預(yù)期差。之后隨著2022疫情、地緣政治沖突等黑天鵝因素，主題、預(yù)期投資邏輯瓦解，市場(chǎng)走出一年“W型”震蕩下跌，完成估值下殺。

以往的股市周期表明，在定價(jià)邏輯切換前，A股投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得這一邏輯得以在這一周期之中延續(xù)，隨之市場(chǎng)震蕩分化且適應(yīng)主增長(zhǎng)邏輯的板塊領(lǐng)漲，甚至可以帶動(dòng)一波牛市，如此往復(fù)?？紤]到在未來(lái)一段時(shí)間段內(nèi)中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，同時(shí)通脹成為中周期層面的重要因素進(jìn)而導(dǎo)致全球央行淡出大寬松，我們認(rèn)為這種“預(yù)期上行——估值抬升——業(yè)績(jī)殺估值”的搶跑型策略邏輯基本宣告失效。

2023將是新周期的起點(diǎn)。過(guò)去五年和三年的社會(huì)管理和疫情防控對(duì)人們心態(tài)和行為的影響，陸續(xù)顯現(xiàn)出來(lái)。從現(xiàn)在的情況來(lái)看，疫情之后人的心態(tài)變了，社會(huì)風(fēng)氣變了，企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為、消費(fèi)行為和投資行為也變了，從而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的很多深層邏輯也變了。

我們估計(jì)，在未來(lái)3-4年的新定價(jià)周期，資本市場(chǎng)將回歸韌性和價(jià)值：價(jià)值的韌性和韌性的價(jià)值。

在投資層面，考慮到已經(jīng)在2022年基本壓實(shí)的估值水位，價(jià)值風(fēng)格可能將會(huì)在2023年相對(duì)占優(yōu)；而2023年之后的貨幣之水退潮、經(jīng)濟(jì)增速放緩，“活下去”或許并沒(méi)有我們想象的那么容易。什么樣的公司才是有價(jià)值呢？穩(wěn)定而持續(xù)哪怕并不高速的盈利，恐怕是一個(gè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。而一個(gè)企業(yè)也需要去適應(yīng)更加動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、外部環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，韌性就變得尤為重要。過(guò)去我們認(rèn)為是百倍估值的科技成長(zhǎng)企業(yè)是好公司、好標(biāo)的，但是經(jīng)歷了2022再看，其實(shí)薄利多銷、收入穩(wěn)定的企業(yè)更讓人放心。

在不確定和安全風(fēng)險(xiǎn)全面提升的邊界條件發(fā)生變化時(shí)，雙鳥在林當(dāng)然不如一鳥在手。“韌性”確實(shí)能賦予公司更高的價(jià)值。我們其實(shí)可以看到英國(guó)股市創(chuàng)新高重要原因，是因?yàn)樯鲜泄敬蠖鄶?shù)是傳統(tǒng)的銀行、礦業(yè)、能源、消費(fèi)類企業(yè)。我們也可以預(yù)見(jiàn)，伴隨著日本央行轉(zhuǎn)向，日本利率提高和日元升值，日本的銀行股變得越來(lái)越有投資價(jià)值。

當(dāng)然我們絲毫不懷疑科技創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，以及現(xiàn)實(shí)中在軟件開(kāi)發(fā)、數(shù)據(jù)服務(wù)、智能制造、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的微創(chuàng)新和進(jìn)步。但我們需要仔細(xì)衡量這類公司的內(nèi)生增長(zhǎng)能力、盈利能力以及韌性。

說(shuō)到底，價(jià)值的韌性和韌性的價(jià)值，如果套用金庸小說(shuō)里的一句話就是：“他強(qiáng)由他強(qiáng)，清風(fēng)拂山崗；他橫由他橫，明月照大江”。任爾東南西北風(fēng)，我自巋然不動(dòng)，這樣的公司有價(jià)值、有韌性。

04

全面注冊(cè)制也倒逼定價(jià)能力提升

和定價(jià)方式轉(zhuǎn)變

當(dāng)然，短期內(nèi)，在全面實(shí)行注冊(cè)制這樣意義重大的改革推出后，我們也必須看到估值中樞下移將會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間A股市場(chǎng)的“逆風(fēng)”。

一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過(guò)剩直接加速了新定價(jià)周期。產(chǎn)能過(guò)剩在宏觀上是人口老齡化和負(fù)增長(zhǎng)之后的需求退潮；在微觀上，對(duì)于我們每個(gè)人、每個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)意味著“內(nèi)卷”。疫情留下的“疤痕效應(yīng)”又讓很多群體“躺平”。如果沒(méi)有“第一驅(qū)動(dòng)力”，中國(guó)要面臨的可能是在一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低于潛在增長(zhǎng)率。2019年以來(lái)?yè)屌苄筒呗允腔谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)而產(chǎn)生的。如果形勢(shì)不改變，A股市場(chǎng)的估值邏輯就會(huì)變。在低增速和緊平衡的流動(dòng)性之下，我們需要去重新審視價(jià)值和成長(zhǎng)的含義。

二是股票資產(chǎn)的供給過(guò)剩必然會(huì)擠壓估值泡沫。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)全面注冊(cè)制是極其重要的歷史性變革。注冊(cè)制給了更多初創(chuàng)企業(yè)、科技企業(yè)以市場(chǎng)化融資機(jī)會(huì)，也給了投資者更多的選擇。但也應(yīng)該看到，從4000余家公司迅速擴(kuò)充到如今的5000家以上，我們只花了兩年多時(shí)間。盡管退市在加快，發(fā)行也很注意節(jié)奏，但股票供應(yīng)增加是個(gè)趨勢(shì)，IPO的常態(tài)化大概率依然會(huì)快于退市的常態(tài)化，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制轉(zhuǎn)變之后很多板塊也大概率迎來(lái)估值下殺?？梢栽噲D避免，但很難完全避免。

三是選股難度越來(lái)越大倒逼定價(jià)能力的提升。破發(fā)常態(tài)化似乎并不影響投行的生意，這不正常，當(dāng)然卻影響投資機(jī)構(gòu)和投資者的收益。全面注冊(cè)制對(duì)資本能力和投資能力要求提高確實(shí)不利已中小券商而相對(duì)有利于大型券商投行。盡管股票市場(chǎng)整體上與宏觀經(jīng)濟(jì)越來(lái)越密切，但投資實(shí)踐中，個(gè)股選擇卻越來(lái)越重要，這對(duì)定價(jià)能力提出了新的要求。普通投資者炒股票的難度越來(lái)越大了，機(jī)構(gòu)關(guān)注的股票越來(lái)越向頭部集中，投資行為趨同依然無(wú)法避免。對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的選擇難度更大，也是優(yōu)秀和平庸機(jī)構(gòu)的分揀器。

05

拐點(diǎn)在哪里？

一個(gè)附帶也必須討論的問(wèn)題是，市場(chǎng)真正的拐點(diǎn)會(huì)在哪里？我們無(wú)法預(yù)計(jì)，只能粗略勾勒。按照P=EPS * P/E拆解，我們可以將股票價(jià)格的增長(zhǎng)拆分為EPS（企業(yè)利潤(rùn)）的增長(zhǎng)和P/E（估值倍數(shù)）的增長(zhǎng)，進(jìn)而也可以將影響股價(jià)變動(dòng)的根源總結(jié)為盈利預(yù)期（影響EPS、P/E）、貼現(xiàn)率（影響P/E）、風(fēng)險(xiǎn)偏好（影響P/E）三大因素。

在盈利預(yù)期層面：一般策略分析的范式中，宏觀層面我們常以對(duì)GDP增速的分析來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)利潤(rùn)增速定價(jià)，基于對(duì)短期經(jīng)濟(jì)臨淵與長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩的假設(shè)，我們判斷如果沒(méi)有“第一驅(qū)動(dòng)力”，在未來(lái)中短周期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低于潛在增長(zhǎng)率，我們并不認(rèn)為盈利預(yù)期可以出現(xiàn)整體性的大幅抬升帶動(dòng)市場(chǎng)行情整體走強(qiáng)。

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率層面：對(duì)內(nèi)而言，政策部門對(duì)于年內(nèi)貨幣政策定調(diào)始終使用“穩(wěn)健”、“靈活適度”、“精準(zhǔn)有力”等表述，整體較為克制，寬信用可能才是2023貨幣政策的工作重點(diǎn)；對(duì)外而言，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了一年震懾性加息終于邊際轉(zhuǎn)鴿（2月FOMC加息25bp， 3月或?qū)⒌诌_(dá)本輪緊縮終點(diǎn)），雖然年內(nèi)降息與否不明朗，但是中性取向是大概率事件。因此我們認(rèn)為，縱使短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍有阻力、貨幣政策雖邊際轉(zhuǎn)松，但基于全球“高通脹”背景之下，中美央行仍將在一定程度保持定力，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將繼續(xù)延續(xù)中性震蕩狀態(tài)。

在風(fēng)險(xiǎn)偏好層面：受益于2022年估值下殺與結(jié)構(gòu)性業(yè)績(jī)抬升，A股市場(chǎng)的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已然處于相對(duì)高位，A股配置性價(jià)比較高。在去年12月中旬以后至兔年元宵節(jié)這段時(shí)間，市場(chǎng)已經(jīng)有較為充分的反應(yīng)?；?022年Q2的低經(jīng)濟(jì)增速基數(shù)，在未來(lái)一到兩季度內(nèi)受益于財(cái)報(bào)高增長(zhǎng)讀數(shù)導(dǎo)致的估值消化很可能將進(jìn)一步確認(rèn)ERP上攻拐點(diǎn)，股票配置賠率占優(yōu)。

可以說(shuō)，無(wú)論是短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是長(zhǎng)期世界經(jīng)濟(jì)格局都已發(fā)生了十分明顯的改變，進(jìn)而可能導(dǎo)致自2019年以來(lái)的市場(chǎng)定價(jià)邏輯全面淡出。

總結(jié)來(lái)說(shuō)：考慮到盈利預(yù)期、貼現(xiàn)率與風(fēng)險(xiǎn)偏好的此消彼長(zhǎng)，疊加疫情闖關(guān)基本結(jié)束帶動(dòng)市場(chǎng)主要矛盾轉(zhuǎn)移，短周期內(nèi)A股市場(chǎng)指數(shù)或?qū)⒂诋?dāng)前點(diǎn)位震蕩前行，直到新定價(jià)周期完成主邏輯確認(rèn)即可能順勢(shì)確認(rèn)市場(chǎng)拐點(diǎn)。在風(fēng)格上，雖然信用利差拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，但基于仍然孱弱的經(jīng)濟(jì)基本面現(xiàn)實(shí)中小盤波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，同時(shí)考慮當(dāng)當(dāng)前估值水位，我們認(rèn)為此前提及并論述的“韌性價(jià)值”風(fēng)格可能將會(huì)在2023年相對(duì)占優(yōu)；在行業(yè)上，基于財(cái)政與地緣政治雙重壓力之下的財(cái)政剛性概念與綜合安全觀概念可能將會(huì)成為新定價(jià)周期的主邏輯，地緣政治安全相關(guān)板塊（軍工）和國(guó)產(chǎn)自主可控相關(guān)板塊（國(guó)產(chǎn)元器件、數(shù)字基建）仍然值得關(guān)注；在節(jié)奏上，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注“兩會(huì)”傳遞出的相關(guān)政策取向，從而進(jìn)一步確認(rèn)新估值周期主要定價(jià)邏輯與牛市拐點(diǎn)。

股票市場(chǎng)是一個(gè)混沌系統(tǒng)，我們不可能準(zhǔn)確給出拐點(diǎn)到來(lái)的時(shí)間，但可以觀察市場(chǎng)面臨的經(jīng)濟(jì)條件變化以及投資者心態(tài)和行為的變化。身處其中，也許正如之前定價(jià)邏輯周期的切換一樣，假以時(shí)日，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。

當(dāng)然，我最關(guān)心的問(wèn)題還在于：我們是否認(rèn)識(shí)到了2023年是背水一戰(zhàn)的一年。這句話，留待若干年以后再去翻檢吧。

（管清友為如是金融研究院院長(zhǎng)、華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)）

標(biāo)簽： 股票市場(chǎng) 貨幣政策 一段時(shí)間 風(fēng)險(xiǎn)偏好 背水一戰(zhàn)