記者：蔣漢昆

攝像：曹志軍

(相關(guān)資料圖)

王軍，盛裕資本董事長。中國社會科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)博士，曾任深圳市新世界金融控股有限公司總裁、中銀集團投資有限公司基金部副總經(jīng)理。在過往工作期間，王軍先生帶領(lǐng)團隊投資基金超過80支，管理資金規(guī)模近400億元。深圳市盛裕佳承私募股權(quán)基金管理有限公司為專注從事私募股權(quán)二級市場投資的基金管理人，擁有豐富的基金與股權(quán)投資經(jīng)驗、深厚的行業(yè)資源以及差異化的投資策略，多次被評為中國十佳S基金投資機構(gòu)。

觀點集錦

S基金屬于相對較新的投資品類S基金為產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)投資提供更多活水S基金能更好回避一、二級市場倒掛風(fēng)險當(dāng)前S市場小額交易比例較高 大型交易難度較大S交易估值定價難 如何形成統(tǒng)一共識是核心做服務(wù)提供商 推進S交易順利完成

采訪摘要

S基金屬于相對較新的投資品類

確定性更強 收益率較高 退出更快

第一財經(jīng)：你好王總，感謝接受我們的專訪。S基金對大多數(shù)非專業(yè)投資者來說算是一個比較新的名詞，大家也不是特別了解。我想請問的就是，什么是S基金，它又有哪些特點和優(yōu)勢？

盛裕資本 王軍：S基金用英文講是Secondary fund，中文叫私募股權(quán)二級市場基金或者二手份額基金。在國外整個S基金的發(fā)展有40多年的歷史，對于中國來講，雖然也有10多年的發(fā)展歷程，但整個還處在相對比較初期的階段。早期的一些S交易，交易的頻次、規(guī)模還是比較小的，也就是說到2020年和2021年，整個S才得到市場的普遍關(guān)注，S交易才慢慢多起來，所以也會把2020年作為市場S交易的元年。但是確實對于大多數(shù)非專業(yè)投資人來講，S基金還是一個相對比較新的投資品類，相對于傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金，包括VC、PE、母基金，S基金還是有自己的特點的。它的交易投資標的主要還是針對于基金份額的交易或者投資組合資產(chǎn)的交易，它的交易對象主要還是私募股權(quán)基金的有限合伙人和私募股權(quán)基金，S基金可以相對比較好的平衡風(fēng)險、收益和流動性。它的優(yōu)勢主要有以下幾個方面。

第一，S基金的確定性還是相對比較強的，也就是收益和投資成功的確定性。這主要是因為S基金所投資的標的，回避了PE、VC或母基金的盲池風(fēng)險，這就會增加投資的確定性。另外一點，S基金還是一種分散配置的投資策略，所以某種意義上也分散了投資的風(fēng)險；第二，S基金的退出相對更快一點，回報周期相對更短。因為它是從VC、PE基金的中后期開始投入的，距離項目回收的時點相對更近一些，整個S基金的現(xiàn)金回流會比較快，這是它的一個很重要的特點；第三，S基金整體的收益率相對來說比較高，這主要也是和前面兩個特點相關(guān)。一方面是因為它的現(xiàn)金回流相對比較快，另一方面S基金一般會有一定的交易折扣，所以說投資立即會有浮盈或者溢價，這從某種意義上來講，它的投資收益率會相對更高一點，這也是得到了一些國際權(quán)威機構(gòu)的統(tǒng)計驗證；第四，S基金相對于其它投資品類不同的地方，就在于S基金會有一定的時光回溯效應(yīng)，也就是說它可以投資過往不同基金管理人所管理的不同階段、不同策略、不同行業(yè)的資金品類。

S基金為產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)投資提供更多活水

第一財經(jīng)：可能就像您說的，S基金整體的平均收益率相對是比較高的，尤其是跟這種同期成立的直投基金相比，為什么它會有這樣的表現(xiàn)？

盛裕資本 王軍：S基金的交易邏輯，是以受讓方以一定折扣的價格去購買已經(jīng)完成投資或者完成大部分投資的基金組合的投資，并通過這種資產(chǎn)的增值獲取收益，實現(xiàn)較快的現(xiàn)金回流。它實際上是受讓方向轉(zhuǎn)讓方提供資金的流動性，轉(zhuǎn)讓方讓渡基金組合的價值折扣以及未來的收益權(quán)，這個邏輯在國內(nèi)和國際基本上是一致的。

對于 S基金來講，因為它本身有一些優(yōu)勢和特點，比如說存在交易折扣，回現(xiàn)相對更快，這一塊它是有天然的優(yōu)勢，所以整體來講它的收益率會相對更高一點。這在行業(yè)發(fā)展初期是特別明顯的，而且這對于鼓勵更多的社會資本進入 S基金行業(yè)來講是有積極作用的。

S基金能更好回避一、二級市場倒掛風(fēng)險

第一財經(jīng)：說到這里我覺得有一個話題是繞不過去的，前段時間大家討論比較多的一、二級市場出現(xiàn)價格倒掛的情況，對S基金投資有怎樣的影響？

盛裕資本 王軍：這是一個行業(yè)周期性的問題，也是行業(yè)專業(yè)機構(gòu)普遍面臨的一個問題。所以說從投資機構(gòu)來講，這一塊是很難去回避的。但是我覺得這正能體現(xiàn)出S基金策略的優(yōu)勢。

因為剛才講到S基金具有時光回溯的投資效應(yīng)，也就是說它投資的項目的標的是過往的投資組合，比如我們有的投資標的是2015年或到2018年之間這樣的投資組合，這樣的組合實際上投資的估值相對比較低，它投資的階段相對還是比較早的，這也是現(xiàn)在市場上很多人要投小投早。實際上S策略，因為我們更多專注的是VC基金，所以我們投資組合的估值相對比較低，相對比較早。而且S基金又是一個對明池進行投資的策略，所以我們所選出的投資標的，應(yīng)該能夠回避掉一、二級市場倒掛的風(fēng)險。

當(dāng)前S市場小額交易比例較高 大型交易難度較大

第一財經(jīng)：不過根據(jù)一些數(shù)據(jù)，我們看到目前在國內(nèi)S市場小額交易的占比還是相對比較高的。有一個數(shù)據(jù)，近九成的案例是在1億元以內(nèi)的，在您看來這背后反映出來怎樣的問題呢？

盛裕資本 王軍：我想從項目的供給側(cè)和資金供給側(cè)去講，可能有兩個方面的原因。第一個是關(guān)于資金的供給，目前S基金雖然得到了普遍的關(guān)注，但是整個行業(yè)還處在早期，實際上愿意去投資S基金的投資人，相對來說還有待進一步開發(fā)。所以目前市場上S基金的數(shù)量相對比較少，整個基金規(guī)模相對比較小，還缺乏大型、巨型的基金，所以它能夠去完成的交易規(guī)模相對還比較小。目前，隨著保險資金、銀行理財子，還包括信托資金的介入，大型交易開始慢慢增多。另外一點是從項目的供給側(cè)，因為這種小額交易的門檻相對比較低，復(fù)雜度低，從目前這種市場情況，特別是募資難，整個環(huán)境相對比較緊張的情況下，這種小額交易更容易去達成。對于一些大型交易，特別是涉及一些大型機構(gòu)，整個流程相對更復(fù)雜，國資還要掛牌進場，所以增加了交易的難度，導(dǎo)致大型交易相對比較少。另外關(guān)于大型交易，它對于投資機構(gòu)的要求還是比較高的，目前國內(nèi)能夠完成這種大型交易，特別是大型的基金重組交易的機構(gòu)相對比較少，這也限制了這種交易的規(guī)模。

S交易估值定價難 如何形成統(tǒng)一共識是核心

第一財經(jīng)：在整個S交易的過程中，其實是既有買方又有賣方的，既然有買方和賣方，在估值認定或價格達成的過程中，是否有一個統(tǒng)一的標準，還是說目前在您看來依然是比較復(fù)雜的狀態(tài)？

盛裕資本 王軍：您提的這個問題是整個S基金交易投資交易里邊最核心的問題，也是難點所在。因為現(xiàn)在關(guān)于估值的方法，實際上在會計準則，在這個行業(yè)自律規(guī)范里面都有一些明確的規(guī)章制度，在這塊對S交易不會有什么特殊的創(chuàng)新，但確實需要根據(jù)S交易的特點去進一步完善估值方法和標準。但在實踐操作中很難就估值和估值的邏輯形成統(tǒng)一的標準和意見，這是大家都很關(guān)注的問題。關(guān)于估值這個問題，實際上它的核心還是對底層資產(chǎn)項目的確定和判斷。這一點我覺得在實際操作中可能會有很多難點。

第一點是關(guān)于信息不對稱和信息不全面的問題。所謂信息不對稱是指交易雙方由于對基金組合資產(chǎn)組合所掌握的信息不一致，這一塊會有信息的不對稱，這是阻礙雙方達成一致的很重要的一點。另外關(guān)于信息不全面，因為無論對轉(zhuǎn)讓方來講，還是對受讓方來講，這是都會面臨的問題；第二點就是關(guān)于估值方法和估值邏輯應(yīng)用的問題，因為估值本身是一門藝術(shù)，它有很強的經(jīng)驗性。對于企業(yè)或行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，這種估值方法的選取，項目退出時點的確定，是要有一定的專業(yè)性；第三點是關(guān)于估值的時效性問題。很多S交易對時效要求比較高，需要短期去對投資組合作出價值判定，這也增加了估值難度；第四點是關(guān)于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的問題。因為國內(nèi)基金管理人對于這種項目的估值，包括這種基金的季報、年報，大家是存在很大差異的，繁簡是不一的；第五點是關(guān)于估值邏輯的問題，因為很多交易組合可能有幾十個項目、上百個項目，所以不可能對每個項目都進行盡調(diào)判斷，但是在現(xiàn)實中很多投資機構(gòu)是很難接受這樣的估值邏輯的；最后一點是中介機構(gòu)，目前是缺乏專業(yè)性的。

做服務(wù)提供商 推進S交易順利完成

第一財經(jīng)：您建議接下來我們在市場上應(yīng)該去從哪些方面來增加，或者說建立一個更合理的估值認定標準？

盛裕資本 王軍：如果有專業(yè)化的第三方的機構(gòu)，可能在某一類，比如說機構(gòu)對機構(gòu)或者機構(gòu)對個人這樣的交易中，能夠發(fā)揮一定的定價或指導(dǎo)定價的作用，這對于交易促成是有幫助的。另外我覺得可能關(guān)鍵的一點就是要有方案的優(yōu)化設(shè)計能力，也就是每一單的S交易都是有差異的，需要有針對性的方案。我不把自己定位成一個投資人，我是定位成一個服務(wù)提供商，也就是說我們會根據(jù)具體的交易背景，在估值定價，在交易的實現(xiàn)，交易支付的方式，包括后面的利益分享機制方面，我們都會設(shè)定合理化的建議方案，來滿足轉(zhuǎn)讓方的有效訴求，從而能夠順利的完成交易。

《投資人說》是第一財經(jīng)推出的一檔專注股票投資、股權(quán)投資的專業(yè)談話節(jié)目。邀請嘉賓來自的專業(yè)投資公司，都親自管理著數(shù)以億計資產(chǎn)，是真正的“實力派”。節(jié)目圍繞新興產(chǎn)業(yè)、宏觀經(jīng)濟、投資理念深入探討，挖掘最有價值的觀點，為你的投資決策提供有力參考。

觀點供參考，不構(gòu)成投資建議

投資有風(fēng)險，入市需謹慎

標簽： 第一財經(jīng) 二級市場 投資組合 私募股權(quán) 私募股權(quán)基金