經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)政策刺激多有期待。日前，外媒又報(bào)道稱，中國(guó)正在研究一系列新措施，以支持房地產(chǎn)市場(chǎng)。這一猜測(cè)在上周五（6月2日）推動(dòng)股市反彈，此前氣勢(shì)如虹的國(guó)債期貨則出現(xiàn)罕見大跌。

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今年債牛行情還能否延續(xù)？在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性的背景下，股債動(dòng)能又將如何變化？

債市回調(diào)空間有限

6月2日，因經(jīng)濟(jì)刺激措施出臺(tái)的預(yù)期升溫抑制避險(xiǎn)情緒，債市走弱，銀行間主要利率債收益率普遍上行。國(guó)債期貨全線大幅收跌，30年期主力合約跌0.48%，10年期主力合約跌0.32%，5年期主力合約跌0.29%，2年期主力合約跌0.07%。

5日，國(guó)債期貨小幅反彈。截至收盤，30年期國(guó)債期貨報(bào)收96.920元，上漲0.180元，漲幅0.19%；10年期國(guó)債期貨報(bào)收101.470元，上漲0.145元，漲幅0.14%。

一季度以后，債市就不斷飆升，10年國(guó)債收益率從2月底的2.92%緩慢回落到2.7%，一直沒有出現(xiàn)一次技術(shù)面調(diào)整。這也和4月以來的數(shù)據(jù)不及預(yù)期有關(guān)，上周最新公布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)位于50的“榮枯線”以下。但是國(guó)債市場(chǎng)的反應(yīng)開始鈍化。

2日，外媒報(bào)道稱，據(jù)知情人士透露，中國(guó)正在研究一系列新措施，以支持房地產(chǎn)市場(chǎng)，并稱監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在考慮降低一些非核心城區(qū)的首付款要求，減少房地產(chǎn)交易中的中介傭金，并進(jìn)一步放寬住宅購(gòu)買的限制。

受這一猜測(cè)影響，上周五國(guó)債期貨大跌。上周以來，國(guó)債收益率曲線牛陡，1~3年期國(guó)債收益率下行5~6BP，10年和30年期國(guó)債收益率下行1~3BP。跨月資金不緊，短端利率繼續(xù)下行并突破關(guān)鍵點(diǎn)位，1年期存單利率向下突破2.4%。

“后期長(zhǎng)債或出現(xiàn)技術(shù)面調(diào)整。10年期國(guó)債從2月底開始一直沒有出現(xiàn)一次技術(shù)面調(diào)整，上周國(guó)債期貨大跌后，投資者止盈和觀望心態(tài)增加，研究跟蹤的債券情緒指數(shù)顯示，債市偏樂觀，對(duì)應(yīng)后期債市邊際買盤力量將有所減弱，所以長(zhǎng)債技術(shù)面調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)增加。但因?yàn)槭羌夹g(shù)面調(diào)整，預(yù)計(jì)空間有限。”南銀理財(cái)研究部門主管王強(qiáng)松告訴記者。

王強(qiáng)松稱，短端資金偏松，且資金空轉(zhuǎn)的情況難有顯著改善，預(yù)計(jì)短端利率會(huì)相比長(zhǎng)端更安全，即便投資者防守心態(tài)升溫，短端、高流動(dòng)性資產(chǎn)也相對(duì)受益，所以曲線趨于陡峭化。投資策略方面，他建議對(duì)于債券組合維持中性久期，不過早壓縮久期。流動(dòng)性偏松且經(jīng)濟(jì)沒有大幅改觀，可以維持杠桿策略去增厚收益，債市大調(diào)整的概率較小，騎乘策略也可以維持，預(yù)計(jì)短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率在2.7%附近波動(dòng)。

各界都不認(rèn)為債市的回調(diào)幅度會(huì)太大。中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀也對(duì)記者提及，宏觀貨幣總量充足，一季度新增信貸和社融創(chuàng)出天量，對(duì)債市有利。存款“搬家”導(dǎo)致理財(cái)規(guī)模上升，對(duì)債市也有利。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，4月理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模環(huán)比增加1.3萬億元至25.6萬億元，住戶存款減少1.2萬億元。目前，利率債收益率距離歷史最低點(diǎn)只有10~20BP，而企業(yè)債還有近50BP，信用債下行空間相對(duì)更大一些。

未來，更關(guān)鍵的問題在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后勁以及政策措施。機(jī)構(gòu)整體判斷，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處在地產(chǎn)下行周期、疊加庫存周期即將觸底回升的階段，而消費(fèi)處于緩慢修復(fù)通道，經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期還會(huì)來回波動(dòng)。短期來看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，本周有通脹數(shù)據(jù)即將公布，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)5月、6月PPI增速仍將維持-5%到-4%的負(fù)增長(zhǎng)，7~8月PPI有望反彈，部分行業(yè)的利潤(rùn)也將陸續(xù)觸底回升。

同時(shí)，目前諸多機(jī)構(gòu)人士對(duì)更廣泛的政策刺激仍持有保留態(tài)度。例如，野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺在發(fā)給記者的郵件中提及：“指望一個(gè)快速、全面、包治百病的方案可能是錯(cuò)誤的?！彼Q，在決策高度集中、強(qiáng)調(diào)“安全”的情況下，與房地產(chǎn)行業(yè)一攬子支持計(jì)劃有關(guān)的動(dòng)議可能進(jìn)展緩慢；其次，一些寬松措施可能會(huì)增加現(xiàn)房銷售，加強(qiáng)對(duì)房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期，推遲購(gòu)房；一線半城市的放緩可能會(huì)加劇低線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑，而低線城市在過去十年中一直是大宗商品需求和建筑活動(dòng)的真正推動(dòng)力；此外，由于住房需求前置、杠桿率高企、房?jī)r(jià)下跌和人口外流，大量已售但未完工的項(xiàng)目積壓，隨著私人開發(fā)商的退出，大多數(shù)低線城市不太可能經(jīng)歷可持續(xù)的房地產(chǎn)反彈。

從財(cái)政、貨幣政策來看，摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌近期對(duì)記者表示，今年明顯前置，考慮到去年的低基數(shù)，二季度經(jīng)濟(jì)仍是全年高點(diǎn)，出臺(tái)刺激政策的可能性較低。

股市仍由主題行情引領(lǐng)

進(jìn)入6月，債強(qiáng)股弱仍是各大機(jī)構(gòu)的基本判斷，盡管股指層面陷于區(qū)間波動(dòng)的可能性更大，但主題行情仍將引領(lǐng)市場(chǎng)，AI和“中特估”的熱度仍可能延續(xù)。

吳照銀表示，股市缺乏新增資金，走勢(shì)偏弱。偏股型基金募集“聊勝于無”，大部分月份只有200多億份。雖然股市走勢(shì)偏弱，但經(jīng)歷過去兩年多的大幅下跌后，并沒有太大下行空間?！肮墒兄挥薪Y(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)主要集中在‘中特估’相關(guān)股票上，這一主題涵蓋了基建、通信、軍工、石油等核心領(lǐng)域的央國(guó)企，代表了國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱性行業(yè)，具有不可替代性。低估值、高股息的‘中特估’有望繼續(xù)成為股市的熱點(diǎn)?！?/p>

AI則是令全球投資者趨之若鶩的另一主題。英偉達(dá)CEO黃仁勛表示，去年11月上線的OpenAI熱門聊天機(jī)器人ChatGPT是一個(gè)“頓悟時(shí)刻”，“它瞬間創(chuàng)造了巨大需求”。

ChatGPT的突然流行引發(fā)了世界領(lǐng)先科技公司和初創(chuàng)企業(yè)之間的“軍備競(jìng)賽”，它們都急于獲得英偉達(dá)最強(qiáng)大也最昂貴的處理器H100，通過生成式人工智能系統(tǒng)（generative AI），快速創(chuàng)建類似人類創(chuàng)作的文本、圖像和內(nèi)容。

高盛的研究顯示，專為生成式AI應(yīng)用而設(shè)計(jì)的新型AI服務(wù)器平均可能包含8個(gè)GPU（獨(dú)立顯卡），而以前每臺(tái)服務(wù)器只有0~2個(gè)GPU，這意味著每臺(tái)服務(wù)器額外的ABF基板價(jià)值可能增加至少400美元。另外，英偉達(dá)的服務(wù)器平臺(tái)DGX H100包含4個(gè)NVLink交換芯片，這應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)每臺(tái)服務(wù)器的ABF基板價(jià)值增加至少150美元。

目前國(guó)際投資者都在關(guān)注英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)。在PCB/HDI（印制電路板）方面，高盛預(yù)計(jì)，專為生成式AI應(yīng)用設(shè)計(jì)的新型AI服務(wù)器將包含額外的GPU板，可使每臺(tái)服務(wù)器的總PCB價(jià)值增加1000美元以上（一般類型服務(wù)器主板約150美元），采用具有20層以上PCB/HDI設(shè)計(jì)的低損耗材料和最新的生產(chǎn)技術(shù)（背鉆孔、盲孔等）。因此，關(guān)鍵的高端PCB供應(yīng)商將受益。同時(shí)，高速CCL（銅箔覆蓋層）和HDI材料供應(yīng)商將從長(zhǎng)期每臺(tái)服務(wù)器的CCL價(jià)值提升中受益。

AI大模型如何推動(dòng)服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈需求亦備受關(guān)注。華泰科技團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，全球產(chǎn)業(yè)鏈的主要受益者包括——先進(jìn)工藝代工/先進(jìn)封裝；向臺(tái)積電提供先進(jìn)封裝設(shè)備和ABF載板等材料的公司；為英偉達(dá)提供GPU和服務(wù)器組裝服務(wù)的企業(yè)；向CSP提供用于AI數(shù)據(jù)中心光模塊的企業(yè)。

目前，中國(guó)也在快速建設(shè)自己的高性能計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈公司包括：服務(wù)器品牌及整機(jī)、PCB&CCL&ABF載板、主機(jī)板、半導(dǎo)體、光模塊及光芯片、光纖光纜和熱管理。

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