美國12月就業(yè)數(shù)據(jù)不弱，雖然新增非農(nóng)創(chuàng)近兩年最低，但失業(yè)率回落至3.5%的歷史低位。不過，市場似乎更加關(guān)注薪資增速回落，繼而押注美聯(lián)儲盡早停止加息。同時，由于失業(yè)率維持低位、勞動力參與率有所回升，美國經(jīng)濟(jì)看起來仍有韌性，緩解了市場的“衰退恐慌”。但我們認(rèn)為，“強(qiáng)就業(yè)”對美國經(jīng)濟(jì)和市場而言弊大于利，因其醞釀了通脹回落不足、貨幣緊縮不夠的風(fēng)險，最終可能引致更緊的貨幣政策和更大的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。

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美國就業(yè)數(shù)據(jù)不弱

美國12月新增非農(nóng)就業(yè)為2021年1月以來新低，但仍強(qiáng)于預(yù)期，且除政府外的私人部門就業(yè)人數(shù)走強(qiáng)。美國時間2023年1月6日公布的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國2022年12月新增非農(nóng)就業(yè)22.3萬人，略高于預(yù)期的20.2萬人，但是創(chuàng)下2021年1月以來最低水平，前值由26.3萬人下修為25.6萬人。結(jié)構(gòu)上，12月商品生產(chǎn)（4萬，前值2.7萬）和服務(wù)生產(chǎn)（18萬，前值17.5萬）就業(yè)人數(shù)實際上均高于前值，政府部門（0.3萬，前值5.4萬）就業(yè)縮水是主要拖累。

美國12月失業(yè)率回落并處于歷史低位；勞動參與率回升。美國12月U3失業(yè)率由前值3.7%回落至3.5%，持平于新冠疫情以來最低水平；U6失業(yè)率由6.7%下降至6.5%，創(chuàng)下歷史新低。12月勞動參與率回升0.1個百分點至62.3%，對應(yīng)新增勞動力43.9萬人，使得勞動力總?cè)丝谶_(dá)到1.65億人，創(chuàng)下歷史新高。

美國12月工資增速明顯回落，工資-物價螺旋壓力有望邊際緩和。美國12月非農(nóng)平均時薪為32.82美元，環(huán)比增長0.27%，低于預(yù)期的0.4%，為近十個月以來最低增速；同比增長4.6%，低于前值的4.8%和預(yù)期值5.0%，為2021年9月以來最低。同時，非農(nóng)非管理人員平均時薪同比為5.0%，創(chuàng)2021年7月以來新低，與非農(nóng)平均時薪同比增速的差距縮窄。對比來看，美國11月PCE物價同比為5.5%，與非農(nóng)非管理人員時薪增速接近。假設(shè)美國12月PCE同比與非農(nóng)非管理人員時薪同比一致，或在5%左右，根據(jù)CPI與PCE的歷史相關(guān)性推算，即將公布的12月CPI同比或在6.4%左右。

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市場反應(yīng)暫時積極

12月就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，市場加息預(yù)期降溫，風(fēng)險偏好回暖，美股、美債走強(qiáng)，美元指數(shù)走弱。據(jù)CME FedWatch，12月就業(yè)數(shù)據(jù)公布前后，市場對2023年利率終點的高度預(yù)期有所下降：截至2023年6月會議的政策利率加權(quán)平均預(yù)期值由4.94%下降至4.87%，屆時政策利率至少達(dá)到5%的概率由62%下降至48%。2023年1月6日，2年期和1年期美債收益率分別下降21BP和 7BP，二者利差倒掛幅度加深至47BP，體現(xiàn)出市場對美聯(lián)儲加息的可持續(xù)性質(zhì)疑加大。1月6日，就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美股三大指數(shù)由跌轉(zhuǎn)漲，均收漲超2%；10年美債收益率整日大跌16BP至3.55%，創(chuàng)12月16日以來最低；美元指數(shù)整日跌1.2%至103.9，創(chuàng)12月14日以來新低。

我們理解，市場對就業(yè)數(shù)據(jù)的反應(yīng)較為積極，主要邏輯有二：一方面，新增非農(nóng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步減少，且薪資增速超預(yù)期下滑，暗示通脹壓力進(jìn)一步改善，繼而押注美聯(lián)儲盡早停止加息。從CME市場預(yù)期可見，目前市場認(rèn)為本輪終端利率超過5%的概率不足50%，而美聯(lián)儲12月會議點陣圖顯示，超過半數(shù)委員認(rèn)為2023年政策利率應(yīng)至少達(dá)到5%。另一方面，失業(yè)率維持低位、勞動力參與率有所回升，體現(xiàn)出美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，緩解了市場的“衰退恐慌”，強(qiáng)化了“軟著陸”的希望。

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警惕通脹和“硬著陸”風(fēng)險

然而，我們認(rèn)為以上想法可能過于樂觀：

首先，因勞動力供給不足導(dǎo)致的低失業(yè)率，仍在醞釀通脹風(fēng)險。如我們前期報告《“強(qiáng)非農(nóng)”數(shù)據(jù)背后的風(fēng)險》指出的，美國就業(yè)市場緊俏的核心原因是勞動力供給不足。截至2022年12月，美國勞動力人數(shù)較2015-19年趨勢增長水平少了453萬人，截至11月的非農(nóng)職位空缺數(shù)較2020年2月多出345萬個，而失業(yè)總?cè)藬?shù)為572.2萬人、基本持平于2020年2月疫情前水平。這說明，更少的勞動力參與程度，使就業(yè)市場維持“賣方市場”，雇員擁有相對更高的議價權(quán)，使工資增速維持較快上升。因此，即便美國通脹率處于回落之中，通脹預(yù)期也隨之改善，但就業(yè)市場緊俏仍可能使工資增速保持較高粘性。關(guān)注到，截至2022年11月，美國居民總收入中來自“雇員報酬”的比重已升至62.4%，創(chuàng)2010年以來最高水平。這說明，目前勞動報酬是居民收入的重要來源。進(jìn)而，工資增長不僅抬升生產(chǎn)成本，也夯實居民消費能力與意愿，“工資-物價”螺旋風(fēng)險仍高。

其次，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”窗口很窄。一方面，如果就業(yè)市場不夠軟化，美聯(lián)儲可能需要加強(qiáng)緊縮，“制造”更深的經(jīng)濟(jì)衰退。我們認(rèn)為，當(dāng)美國失業(yè)率低于4%時，美聯(lián)儲很難“放心地”停止加息；而當(dāng)失業(yè)率低于5%時，美聯(lián)儲選擇“轉(zhuǎn)向”（pivot）、考慮降息的底氣可能不足。

另一方面，我們傾向于認(rèn)為，目前市場可能低估了未來就業(yè)市場的降溫程度。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國實際GDP同比增速與失業(yè)率走勢保持顯著的相關(guān)性。1984年以來的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)GDP季度同比萎縮時，失業(yè)率至少達(dá)5.4%。我們認(rèn)為，即便供給因素暫時壓低了失業(yè)率，但失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增長之間辯證統(tǒng)一的關(guān)系仍然存在。隨著美國總需求繼續(xù)降溫，一方面企業(yè)用工需求將進(jìn)一步收縮，另一方面勞動力供給可能“被迫”增加，但新進(jìn)入者未必能輕松找到工作，繼而失業(yè)率可能明顯抬升。如果就業(yè)市場快速降溫，居民消費和投資活動或進(jìn)一步收縮，企業(yè)盈利也會受沖擊，陷入某種“惡性循環(huán)”，使美國經(jīng)濟(jì)陷入更為典型的衰退周期。

總之，我們認(rèn)為“強(qiáng)就業(yè)”對美國經(jīng)濟(jì)和市場而言弊大于利，因其醞釀了通脹回落不足、貨幣緊縮不夠的風(fēng)險，最終可能引致更緊的貨幣政策和更大的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。對市場而言，低估經(jīng)濟(jì)衰退的程度、低估美聯(lián)儲緊縮的力度，兩大“預(yù)期差”的風(fēng)險仍然存在。未來一段時間，美股仍可能震蕩調(diào)整，美債利率和美元指數(shù)均存在反彈風(fēng)險。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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