當前，美國經(jīng)濟與1970-80年代“大滯脹”時期存在一定相似之處，市場擔憂美聯(lián)儲激進加息并引發(fā)美國經(jīng)濟衰退，由美債收益率曲線快速變平甚至短暫倒掛中便可窺見一斑。但我們認為，當前美國經(jīng)濟與“大滯脹”時代存在重要區(qū)別，年內(nèi)美國經(jīng)濟衰退的風險相對有限。有以下五大理由：

1、美國經(jīng)濟增長具備韌性。當前本輪美國經(jīng)濟“過熱”程度不及1970-80年代水平，美國實際GDP兩年同比增速尚未超過潛在增長水平，仍處于疫后“復蘇”階段。尤其是，美國就業(yè)市場離“滯”尚遠，當前美國失業(yè)率為3.6%，明顯低于CBO測算2022年自然失業(yè)率的4.4%。美國經(jīng)濟或可承受多次加息而不易陷入衰退。

2、美國消費結構正在“再平衡”。美國通脹結構正在向“需求因素”傾斜。隨著美聯(lián)儲緊縮，過剩需求（尤其耐用品和購房需求）有望切實得到抑制。而服務消費對美聯(lián)儲加息相對不太敏感，且通脹降溫亦可幫助修復前期因價格過高而受到壓制的需求，美聯(lián)儲緊縮對經(jīng)濟增長的負面影響或可控。

3、供給沖擊年內(nèi)有望趨于改善。美國能源依賴度遠低于上世紀“滯脹”時期水平，美國能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美國頁巖油革命后，美國石油產(chǎn)品處于“自給自足”狀態(tài)。今年美國石油企業(yè)有望加速增產(chǎn)。美國供應鏈瓶頸有望于年內(nèi)明顯改善。

4、美國財政退坡輔助緩和通脹。2022財年，美國財政支出預算將環(huán)比減少1.2萬億美元。結構上，“雇員報酬”占美國居民總收入比重已回升至疫情前水平，美國消費需求或不會過度冷卻。此外，財政刺激相較貨幣政策更容易退出，美國居民杠桿率并未顯著攀升，金融風險更加可控。

5、美國通脹預期保持相對穩(wěn)定?？死蛱m聯(lián)儲模型顯示，2022年3月美國十年通脹預期僅為1.9%。密歇根居民一年通脹預期明顯低于即期CPI通脹率。通脹預期（而非通脹本身）是居民對工資定價的核心因素，繼而工資-通脹螺旋壓力可控。穩(wěn)定的通脹預期也賦予貨幣政策更大靈活性。

展望2022年美聯(lián)儲加息幅度及影響：美國通脹走勢或“前高后低”：上半年通脹壓力較大，但下半年隨著貨幣和財政“雙緊”效果顯現(xiàn)、美國消費結構再平衡、供給沖擊緩和等，美國通脹壓力有望減弱。美聯(lián)儲貨幣緊縮節(jié)奏可能“前快后慢”：上半年可能合計加息100或125bp，但下半年若美國通脹壓力緩和，美聯(lián)儲或適度放慢緊縮節(jié)奏。美聯(lián)儲或于5月開始縮表，“加息+縮表”組合拳效果有待觀察，縮表與加息或存一定替代關系。預計2022年美國聯(lián)邦基金利率或升至2%左右，暫不會達到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美聯(lián)儲也從未在一年內(nèi)加息超過200bp。在本輪美聯(lián)儲快速加息的過程中，美債收益率曲線平坦化乃至倒掛風險、金融市場波動風險、及新興市場面臨的資本外流壓力，均值得格外警惕。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學家）

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